地產十一言 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：地產十一郎
來源：地產十一言（ID:dichanshiyiyan）
萬科2025年的成績單，讓整個地產圈倒吸一口涼氣。
巨虧885.6億元，這個數字放在A股，足以載入史冊。放眼整個房企虧損史，也僅次于恒大2021年的4760億和碧桂園2023年的1784億，位列第三。
但比虧損數字更值得玩味的，是萬科虧在了哪里。
有人說是高價買地，有人說是市場拖累，十一郎不否認這些原因。但再深入分析萬科的財務報告，發現以上這些都不是最根本、最本質的關鍵。
恒大與碧桂園的巨虧，核心是“存貨減值”——房子賣不掉、房價跌了，手里的土地和在建項目自然要計提虧損。這是銷售端出問題，是市場下行帶來的直接沖擊。
而萬科的情況截然不同。
2025年，萬科的信用減值虧損高達341.7億元，存貨減值等資產減值虧損“僅”219.3億元。再看2024年，信用減值264億元，資產減值71.7億元。
這兩年，萬科的信用減值都遠超資產減值。
這意味著什么？拖垮萬科的，不是賣房，而是投資。
01
翻開萬科的財報附注，答案藏在“其他應收款壞賬損失”里——僅這一項，2025年就虧了336.5億元。
而余額前五名的壞賬準備，合計高達288.3億元。我們來看看這些錢流向了哪里：
第一名：深圳源灃，壞賬準備99.8億元。
這家公司的股東是豐嘉資產，背后與一家已退市的珠寶公司東方金鈺有千絲萬縷的聯系。目前這筆錢還有20多億未計提，可能是萬科還抱著一絲僥幸，覺得能追回點東西。
第二名：深圳晨耀，壞賬準備53.5億元。
這家公司通過深圳麒翔，持有恒大地產1.6%的股權。而深圳晨耀的最終股東是深圳博商順泰，實控人是兩名自然人。
第三、四名：深圳匯成榮通、深圳匯興宏成，壞賬準備合計77.2億元。
這兩家公司的向上穿透股東，同樣是深圳博商順泰。它們與萬科合作了北京亞瀾灣等項目——這個項目，是收購深圳本土出險房企益田集團的資產。
第五名：其他，壞賬準備57.8億元。
看到了嗎？前五大壞賬中，有三家指向同一個名字——深圳博商順泰。
這家號稱“影子萬科”的公司，是前總裁才、CEO祝九勝 主導搭建的，是萬科表外融資體系的重要組成部分。它與萬科合作了諸多項目，名義上是獨立第三方，不構成關聯方，但實際上的資金往來，卻緊密得令人咋舌。
02
以深圳晨耀為例。2017年，深圳麒翔戰略投資恒大地產，彼時的實控人是深圳隱秘地產大佬王占江。2021年，王占江將股權轉讓給了深圳博商。而萬科的資金，通過深圳晨耀流入博商，最終進入了恒大地產。
如今恒大地產股權價值歸零，萬科的這筆應收款自然血本無歸。
萬科管理層應該回答一個問題：為什么要這樣安排資金？
如果結合過去十年地產圈的“潛規則”，其實有一個合理解釋：對于一些復雜資產或地塊，由萬科借錢給體系外的“馬甲公司”去收購，等清理完所有歷史遺留問題，再由萬科正式入股。
這是一種典型的“體外孵化”模式。好處是風險隔離、表外運作，壞處是一旦市場轉向，這些借款就成了壞賬，而“馬甲”公司本身并無資產可追償。
而博商資管執行董事兼總經理何卓，也就是被稱為“影子萬科”的操盤手，在行業退潮期成了掏空上市公司的按到，于2025年初被辦案機關控制。
03
除了博商系，萬科還有一個巨額應收款值得關注——廣州市溪楹房地產。
這是“廣信資產包”的開發公司。萬科2017年以551億元收購這個史詩級資產包，后來將50%的權益轉讓給中信信托，其中包含股權價70.4億元、預付款溢價30.4億元，以及債權交易款320億元。
目前這筆款項沒有計提壞賬，但問題在于：萬科與中信信托對合作協議的部分條件是否達成，存在不同理解。那30.4億元的預付款溢價能否轉化為股權溢價款，至今懸而未決。
如果談不攏，這又是一顆隨時可能引爆的雷。
04
回過頭看，萬科為什么會有如此龐大的“其他應收款”？
答案在于過去多年的投資模式。萬科曾長期較少在公開市場拿地，而是通過大量公開或未公開的收購、合作來獲取項目。比如對藍光、泰禾、萬達的項目收購，以及收購印力集團、普洛斯集團等。
這些大大小小的交易，形成了龐大的“其他應收款項”：
2021年末：1920.7億元
2025年末：1337.4億元
即使經歷了兩年巨虧，這個數字仍然超過1300億。
市場下行期，這些資金的占用，極大地拖累了萬科的現金流和資產負債表。更關鍵的是，這些投資背后的決策邏輯、風控機制、問責機制，都需要一個交代。
萬科曾經是行業的“優等生”，是學習對象，是風向標。但如今這份財報，撕開了一個令人不安的真相：
在行業上行期，通過“影子公司”和體外投資進行擴張，確實能規避監管、放大收益；但當潮水退去，這些游離在報表邊緣的資金，就成了吞噬利潤的黑洞。
885億的虧損，不只是數字，更是對過去十年激進的并購、復雜的投資、模糊的表外運作的一次清算。
萬科還在為恒大買單？不，萬科是在為過去那個“什么都要做、什么都能做”的自己買單。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 萬科巨虧885億，錢被誰拿走了？
