睿博恩重生筆記 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：李坤澤
來源：睿博恩重生筆記
這家擁有A+B+H三地上市平臺、年漿紙產能超1100萬噸的行業巨頭，在2024年虧損74.11億元后，2025年再預虧82-88億元。截至2025年9月末，總負債475.11億元，資產負債率高達89.89%，流動比率僅0.21——這意味著，每一塊錢的短期債務，背后只有兩毛錢的流動資產撐著。
但更值得關注的，不是虧損數字本身，而是這家企業如何從“家族式失控”走向“國資托底”，以及這場紓困背后折射出的深層邏輯。
1 危局：從內部控制否定到流動性枯竭
2025年3月31日，ST晨鳴發布公告，公司股票被疊加實施其他風險警示。原因有三：
一是連續三年扣非凈利潤為負，且2024年審計報告顯示持續經營能力存在不確定性；
二是2024年度內部控制報告被出具否定意見，成為A股首家因內控缺陷被出具否定意見的上市公司；
三是部分生產基地停機檢修滿3個月，觸發ST情形。
審計機構指出，公司管理層對風險評估或風險意識不足，在出現風險時缺乏有效、穩健的應對措施。這種“內控失守”并非一日之寒。
更致命的是流動性危機。截至2025年6月30日，公司逾期債務規模達38.21億元，332個銀行賬戶被凍結。金融機構借款逾期、供應商貨款拖欠、部分生產線停工停產，形成惡性循環。
2 溯源：激進擴張與治理缺陷的雙重反噬
ST晨鳴的困境，根源在于過去幾年的激進擴張。
公司不僅在造紙主業上大規模投資，還跨界進入融資租賃、金融、酒店等非主業領域。融資租賃業務在2025年前三季度虧損超45億元，成為最大的虧損源。公司通過融資租賃子公司向關聯方和非關聯方大量提供資金，僅2018年末，山東晨鳴融資租賃一家公司的其他應收款就高達81.5億元。
內部治理同樣問題重重。2024年11月7日，掌舵20年的董事長陳洪國與妻子李雪芹雙雙辭職。此前，公司存在大量不規范的關聯交易和資金往來：2018年度各子公司之間的非經營性資金往來高達53.23億元；2015年曾向寧科生物實控人虞建明控制的上海中能注資3億元，三個月后撤資，該投資由時任董事長“在其權限范圍內批準”。
對外擔保也埋下隱患。截至2024年11月，公司及控股子公司對外擔保總余額196.69億元，占最近一期經審計凈資產的117.83%，其中逾期擔保20.92億元。
3 國資入場：從“家族式”到“政府托底”
2025年4月，控股股東晨鳴控股股權結構調整。山東壽光金鑫投資將其持有的晨鳴控股45.2151%股權無償劃轉至壽光市盛鳴投資，后者為壽光市國資委全資子公司。雖然公告稱實際控制人未變，但國資的深度介入已清晰可見。
新成立的盛鳴投資，成立于2025年3月6日，注冊資本5億元，專門用于承接晨鳴控股股權。這一安排，被市場解讀為政府“托底”的關鍵一步。
國資的支持力度很快顯現。濰坊、壽光兩級政府成立專門工作小組，協調金融機構成立省級債委會，達成三點共識：一是不擅自提起訴訟查封；二是維持存量授信穩定，不抽貸、不壓貸；三是貸款利率降至2%以內，新增貸款降到3%以內，結息周期延長至半年。
2025年10月，政府設立的國有全資公司濰坊興晨，與金融機構合作開展23.1億元復工復產銀團貸款。公司以子公司土地房產為這筆貸款提供抵押擔保。
4 自救：剝離非主業、處置資產、復工復產
在國資支持下，ST晨鳴開始系統性自救。
第一步，剝離非主業。 2025年12月，公司以33.36億元向壽光市晟嘉投資出售山東晨鳴融資租賃、青島晨鳴紙制品銷售及上海晨鳴融資租賃全部股權，徹底退出融資租賃業務。這筆交易產生約3893萬元出售收益，所得資金全部用于償還債務。
第二步，處置資產。 估值80億元的上海物業正在尋找買家，非核心資產處置預計可回籠資金20-30億元。
第三步，復工復產。 截至2026年1月，壽光基地、黃岡基地、吉林基地及江西基地已全面復工復產，湛江基地二廠于1月28日啟動生產。各基地復產生產線設備運行率與產能利用率已恢復至正常水平。
公司黨委書記張中山在2025年10月的工作部署會議上明確，要持續優化產品結構、集中資源發展優勢品類，通過強化預算管理、盤活存量資產等方式提升資金效率。
5 行業之困：產能過剩與周期低谷
ST晨鳴的困境，不僅是企業自身問題，更是整個造紙行業的縮影。
近年來造紙行業新增產能集中投放，終端需求卻顯疲軟，供需矛盾日益凸顯。文化紙、白卡紙等機制紙產品市場價格跌勢明顯。2025年上半年，全國規模以上造紙和紙制品業營業收入同比下降2.3%，利潤總額大幅下滑21.4%。
但曙光也在出現。2025年四季度以來，紙價開始企穩回升，白卡紙價格從3500元/噸反彈至4274元/噸，漲幅22.1%。中長期看，“雙碳”戰略和“反內卷”政策將加速落后產能出清，市場集中度有望提升。
6 睿博恩視角：紓困“三重門”與“三個信號”
ST晨鳴的案例，為我們觀察大型民營企業紓困提供了完整樣本。
第一重門：治理重構。 從陳洪國20年“一言堂”到國資全面介入，控制權的平穩過渡是后續所有救助的前提。2024年11月陳洪國辭職，2025年4月國資完成股權承接，治理層換血為債務重組鋪平了道路。
第二重門：債務重組。 420億元貸款展期降息、33億元剝離融資租賃、23億元銀團貸款注入——每一步都是對資金鏈的精準“輸血”。但這還不夠，真正的考驗在于“造血”功能能否恢復。
第三重門：主業回歸。 截至2026年初，五大基地全面復產，產能利用率恢復至正常水平。這是最關鍵的信號——只有生產恢復了，現金流才能轉起來，債務才有真正的償還來源。
從這三個維度看，ST晨鳴釋放了三個積極信號：
信號一：政府專班介入。 市縣兩級政府成立專門工作小組，協調金融機構成立省級債委會，這種“政府搭臺、市場唱戲”的模式，為困境企業爭取了寶貴的喘息時間。
信號二：債權人形成共識。 40余家金融機構達成“不抽貸、不壓貸、降息展期”的一致意見，這在大型企業債務重組中極為關鍵。沒有債權人的集體理性，任何單方努力都是徒勞。
信號三：核心資產仍在。 470萬噸木漿產能、1100萬噸漿紙產能、200多萬畝原料林——這些硬資產是公司困境反轉的底牌。只要產線還能轉起來，品牌還在，市場就在。
當然，風險仍在。2025年預虧82-88億元，資產負債率仍在90%左右高位，退市風險未完全解除。但至少，這家曾經的紙業巨頭已經走出了最黑暗的時刻。
對于睿博恩而言，ST晨鳴的啟示在于：真正值得救的企業，從來不是因為它的報表數字好看，而是因為它還能為產業鏈創造價值。 當政府、金融機構、企業三方形成合力時，再深的困境也可能迎來轉機。
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