作者：陳超明 黃桐樞

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

一場(chǎng)歷時(shí)兩年的“豪門內(nèi)斗”以家族出局收?qǐng)觯@僅僅是杉杉危機(jī)的表象。當(dāng)創(chuàng)始人的個(gè)人信用不再，當(dāng)高杠桿的擴(kuò)張模式遭遇資金鏈斷裂，如何通過法律工具在廢墟中重建秩序？本文深度解析杉杉集團(tuán)重整案背后的法律邏輯與商業(yè)智慧。

引言：800天，從千億帝國(guó)到“賣身”求生

2023年2月10日，杉杉創(chuàng)始人鄭永剛突發(fā)心臟病離世，這位中國(guó)服裝大王、新能源材料巨頭，未留下任何關(guān)于身后商業(yè)帝國(guó)歸屬的遺囑。此后的800天里，杉杉經(jīng)歷了一場(chǎng)現(xiàn)實(shí)版的“豪門內(nèi)斗”：長(zhǎng)子鄭駒與遺孀周婷圍繞控制權(quán)展開激烈爭(zhēng)奪，管理層動(dòng)蕩、銀行抽貸、信用評(píng)級(jí)下調(diào)、債務(wù)違約接踵而至。

2025年3月，寧波市鄞州區(qū)法院裁定受理杉杉集團(tuán)破產(chǎn)重整申請(qǐng)。2026年3月，重整計(jì)劃草案提交債權(quán)人會(huì)議表決，安徽省國(guó)資委旗下的皖維集團(tuán)以近72億元的對(duì)價(jià)，擬取得杉杉股份21.88%的表決權(quán)，成為新控股股東。曾經(jīng)的寧波民營(yíng)標(biāo)桿，正式易主。

杉杉的崩塌真的是“豪門宮斗”的結(jié)果嗎？債務(wù)重組之下，各方債權(quán)人的利益又能否得到公平保障？杉杉控股未納入合并重整，是否會(huì)成為債權(quán)人的“隱形炸彈”？

本文將從股權(quán)律師的視角，深度剖析這一經(jīng)典案例背后的法律邏輯。

第一部分：危機(jī)的根源——企業(yè)治理的“阿喀琉斯之踵”

一、創(chuàng)始人的“隱形杠桿”：個(gè)人信用與企業(yè)信用的高度綁定。

一位內(nèi)部人士曾感嘆：“這顆雷，其實(shí)是鄭永剛親手埋下的。”鄭永剛離世后，其生前主導(dǎo)的大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張和多元化布局所積累的高杠桿、高負(fù)債模式，瞬間失去了最重要的支撐——?jiǎng)?chuàng)始人的個(gè)人信用。

從法律角度看，鄭永剛的離世暴露了杉杉集團(tuán)在公司治理結(jié)構(gòu)上的根本缺陷：個(gè)人信用與企業(yè)信用的高度綁定，以及缺乏完善的接班人計(jì)劃。

在鄭永剛在世時(shí)，其個(gè)人江湖地位和信用背書，是維系債權(quán)人信心的核心。銀行、投資機(jī)構(gòu)愿意放貸，是基于對(duì)鄭永剛個(gè)人能力的信任。但當(dāng)這位核心人物突然離世，債權(quán)人的信任基礎(chǔ)瞬間崩塌。這種“人治”模式在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中極為常見，但在法律風(fēng)險(xiǎn)防控上卻存在致命缺陷。

律師建議：

企業(yè)家的財(cái)富傳承絕不僅僅是家事，更是關(guān)乎企業(yè)生死存亡的商事安排。建立完善的家族信托、確立清晰的接班人計(jì)劃、通過章程約定進(jìn)行合理的股權(quán)安排，是企業(yè)家必須提前完成的“法律作業(yè)”。否則，任何突發(fā)狀況都可能讓企業(yè)陷入“群龍無(wú)首”的危局。

二、控制權(quán)爭(zhēng)奪的法律代價(jià)：從“股東會(huì)決議效力”到“信用的崩塌”。

2023年3月，鄭駒當(dāng)選董事長(zhǎng)，但遭周婷公開質(zhì)疑。2024年11月，周婷“奪權(quán)”成功，當(dāng)選杉杉股份董事長(zhǎng)。這場(chǎng)“長(zhǎng)子大戰(zhàn)后媽”的鬧劇，不僅讓管理層動(dòng)蕩，更讓銀行和債權(quán)人失去了最后的信心。

從法律層面分析，這一爭(zhēng)奪涉及多個(gè)核心法律問題：

（一）股東會(huì)決議效力的爭(zhēng)議

鄭駒與周婷的控制權(quán)爭(zhēng)奪，核心在于股東會(huì)決議的效力問題。當(dāng)創(chuàng)始人家族內(nèi)部出現(xiàn)分歧時(shí)，如何確保股東會(huì)、董事會(huì)決議的合法性，避免陷入“公司僵局”，是每一家家族企業(yè)必須面對(duì)的課題。

（二）法定繼承與公司治理的沖突

鄭永剛未留遺囑，其股權(quán)需按法定繼承處理。但在股權(quán)未完成分割前，誰(shuí)有權(quán)行使股東權(quán)利？根據(jù)《公司法》及相關(guān)司法解釋，在繼承事實(shí)發(fā)生但股權(quán)未變更登記前，公司治理處于“真空”狀態(tài)，極易引發(fā)爭(zhēng)議。

（三）信息披露義務(wù)與市場(chǎng)預(yù)期

在控制權(quán)爭(zhēng)奪期間，杉杉股份的信息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確、完整？當(dāng)市場(chǎng)對(duì)公司的治理穩(wěn)定性產(chǎn)生懷疑時(shí)，債權(quán)人抽貸、股價(jià)下跌幾乎成為必然。

律師建議：

家族企業(yè)的控制權(quán)交接，必須在法律框架內(nèi)提前規(guī)劃。一是通過公司章程明確控制權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制；二是通過家族信托實(shí)現(xiàn)所有權(quán)、控制權(quán)與受益權(quán)的分離；三是完善信息披露制度，確保市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定。

第二部分：重整的法律解剖——股權(quán)收購(gòu)、破產(chǎn)服務(wù)信托與債權(quán)人博弈

2026年3月，皖維集團(tuán)攜寧波金資組成的聯(lián)合體，以不超過71.56億元的對(duì)價(jià)，成為杉杉集團(tuán)核心重整方。這一方案，堪稱近年來破產(chǎn)重整領(lǐng)域的“教科書級(jí)”案例。

一、交易結(jié)構(gòu)解析：“兩步走”拿下控制權(quán)

根據(jù)《重整計(jì)劃（草案）》，皖維集團(tuán)的控制權(quán)取得路徑設(shè)計(jì)得極為精巧：

第一步：直接收購(gòu) 皖維集團(tuán)以每股約16.42元的價(jià)格，向債務(wù)人收購(gòu)3.04億股杉杉股份股票，約占總股本的13.50%，總價(jià)款約49.87億元。這一價(jià)格較首輪方案底價(jià)8.65元/股溢價(jià)近90%，極具視覺沖擊力。 

第二步：一致行動(dòng)安排 剩余8.38%的杉杉股份股票繼續(xù)保留在債務(wù)人名下，但皖維集團(tuán)與該部分股票簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，表決權(quán)交由皖維集團(tuán)行使。36個(gè)月后，皖維集團(tuán)可按11.5元/股加年化3.5%利息的價(jià)格收購(gòu)該部分股權(quán)。

通過上述兩步，皖維集團(tuán)合計(jì)控制杉杉股份21.88%的表決權(quán)，成為新的控股股東，安徽省國(guó)資委成為實(shí)際控制人。

二、法律視角：為什么是“直接收購(gòu)+一致行動(dòng)”？

從法律角度看，這一交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有多重考量：

（一）規(guī)避要約收購(gòu)義務(wù) 

根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到30%時(shí)，需向全體股東發(fā)出收購(gòu)要約。皖維集團(tuán)通過“直接收購(gòu)13.50%+一致行動(dòng)8.38%”的方式，合計(jì)控制21.88%的表決權(quán)，巧妙規(guī)避了要約收購(gòu)門檻，降低了交易成本和審批難度。

（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離 

將8.38%股權(quán)保留在債務(wù)人名下，通過一致行動(dòng)協(xié)議控制，而非直接持有，能夠有效隔離重整企業(yè)的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即使后續(xù)信托資產(chǎn)處置出現(xiàn)問題，皖維集團(tuán)的控制權(quán)也不受影響。

（三）遠(yuǎn)期期權(quán)設(shè)計(jì) 

遠(yuǎn)期收購(gòu)條款本質(zhì)上是一種看漲期權(quán)：若未來股價(jià)上漲，皖維集團(tuán)可按約定價(jià)格收購(gòu)，鎖定收益；若股價(jià)下跌，皖維集團(tuán)可選擇不行權(quán)。這種設(shè)計(jì)給予重整投資人充分的商業(yè)靈活性。

律師建議：

對(duì)于參與破產(chǎn)重整的投資人，應(yīng)充分利用《企業(yè)破產(chǎn)法》與《證券法》的銜接空間，通過“直接收購(gòu)+表決權(quán)委托/一致行動(dòng)”的組合拳，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)獲取與風(fēng)險(xiǎn)隔離的雙重目標(biāo)。同時(shí)，對(duì)遠(yuǎn)期期權(quán)的行權(quán)條件需進(jìn)行審慎設(shè)計(jì)，避免因股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致被動(dòng)套牢。

三、債權(quán)人的困境：8%現(xiàn)金清償率的背后

與16.42元/股的高價(jià)收購(gòu)形成鮮明對(duì)比的，是普通債權(quán)人不足8%的現(xiàn)金清償率。根據(jù)《重整計(jì)劃（草案）》測(cè)算，普通債權(quán)人合計(jì)現(xiàn)金清償率約8%，具體由基礎(chǔ)清償率2.31%、稅務(wù)優(yōu)化2.56%及即期出售保留股票清償率3.12%構(gòu)成。

這一清償水平在近年大型重整案例中處于低位。對(duì)比之下，2025年金科股份重整的綜合清償率達(dá)22.36%，湖北西子置業(yè)清算程序?qū)崿F(xiàn)普通債權(quán)清償率31.4%，海航集團(tuán)對(duì)10萬(wàn)元以下小額債權(quán)給予全額現(xiàn)金清償。

問題在于：杉杉股份核心業(yè)務(wù)——負(fù)極材料和偏光片，2025年預(yù)計(jì)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9億至11億元，資產(chǎn)質(zhì)地可謂十分優(yōu)良。為何在這樣的資產(chǎn)背景下，普通債權(quán)人只能拿到不足8%的即期現(xiàn)金清償？

法律分析：

（一）擔(dān)保債權(quán)的優(yōu)先受償

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第109條，對(duì)債務(wù)人特定財(cái)產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的債權(quán)人，對(duì)該財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償權(quán)。杉杉集團(tuán)的大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已抵押給有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人，普通債權(quán)人只能就剩余資產(chǎn)受償。

（二）信托架構(gòu)的“優(yōu)先級(jí)”設(shè)計(jì)

破產(chǎn)服務(wù)信托中，皖維集團(tuán)享有“優(yōu)先受益權(quán)”，這意味著即便未來信托資產(chǎn)處置變現(xiàn)，也必須先保證皖維集團(tuán)收回本金及3.5%年化資金成本。按信托鎖定期最長(zhǎng)4年估算，其實(shí)際“安全墊”已升至約13.11元/股。股價(jià)低于此線，損失由債權(quán)人承擔(dān)；高于此線，扣除優(yōu)先收益后的“超額部分”才歸債權(quán)人。

（三）信息不對(duì)稱困局

值得注意的是，方大炭素、湖南鹽業(yè)集團(tuán)、天齊鋰業(yè)等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在第二輪招募中相繼退出。方大炭素在公告中明確表示：“盡職調(diào)查時(shí)間短、不充分，無(wú)法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)做出合理價(jià)值判斷”。當(dāng)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)都坦言“無(wú)法判斷資產(chǎn)價(jià)值”時(shí)，普通債權(quán)人在短短一個(gè)多月表決期內(nèi)，顯然無(wú)法看清那8.38%保留股票的真實(shí)價(jià)值。

律師建議：

對(duì)于破產(chǎn)重整中的普通債權(quán)人，必須認(rèn)識(shí)到：

第一、重整方案的實(shí)質(zhì)是“未來期權(quán)”，而非即期現(xiàn)金清償。債權(quán)人必須對(duì)信托資產(chǎn)的底層價(jià)值、處置周期、優(yōu)先級(jí)分配順序有清晰判斷。

第二、尋求聯(lián)合表決。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第82條，普通債權(quán)組通過重整計(jì)劃草案，需由出席會(huì)議的同一表決組的債權(quán)人過半數(shù)同意，并且其所代表的債權(quán)額占該組債權(quán)總額的三分之二以上。中小債權(quán)人應(yīng)聯(lián)合起來，爭(zhēng)取在管理委員會(huì)中獲得席位，參與資產(chǎn)處置決策。

第三、警惕“優(yōu)先受益權(quán)”的隱形陷阱。當(dāng)重整投資人在信托中享有優(yōu)先收益權(quán)時(shí)，普通債權(quán)人的實(shí)際回收率將被大幅壓縮。若現(xiàn)金清償率遠(yuǎn)低于清算價(jià)值，債權(quán)人應(yīng)果斷投出反對(duì)票，倒逼方案優(yōu)化。

第三部分：合并重整的邊界——杉杉控股為何“落單”？

杉杉集團(tuán)重整案中，一個(gè)備受爭(zhēng)議的法律問題是：杉杉控股未納入合并重整，是否會(huì)損害部分債權(quán)人的利益？

一、合并重整的法律標(biāo)準(zhǔn)：法人人格高度混同

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》及相關(guān)司法解釋，關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)需滿足以下條件：

關(guān)聯(lián)企業(yè)之間法人人格高度混同；

區(qū)分各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員財(cái)產(chǎn)的成本過高；

嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人公平清償利。

司法實(shí)踐中，典型的合并重整案例，如“蘇寧系”重整，南京中院將38家關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整，核心依據(jù)是這些公司在管理、業(yè)務(wù)、財(cái)產(chǎn)等方面高度混同。

二、杉杉控股“落單”的爭(zhēng)議

杉杉控股作為杉杉集團(tuán)更上層的核心持股平臺(tái)，持有杉杉集團(tuán)54.80%股權(quán)。但根據(jù)已公布的重整方案，杉杉控股未被納入合并重整。

這意味著：

杉杉控股持有杉杉集團(tuán)54.80%股權(quán)將被清零，僅能獲得重整服務(wù)信托的劣后份額；

杉杉控股的債權(quán)人無(wú)法從皖維集團(tuán)近72億元的重整投資中獲得直接清償；

杉杉控股的債務(wù)需由其自身資產(chǎn)處置清償，但這部分資產(chǎn)已所剩無(wú)幾。

從法律角度看，這一安排是否合理？

（一）支持方觀點(diǎn)：法人人格獨(dú)立性

杉杉控股與杉杉集團(tuán)雖為關(guān)聯(lián)企業(yè)，但業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人員是否達(dá)到“高度混同”的程度？若未達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)，法院不應(yīng)強(qiáng)制作出合并重整裁定，否則將突破公司法有限責(zé)任的基本原則。

（二）反對(duì)方觀點(diǎn)：實(shí)質(zhì)重于形式

杉杉控股作為杉杉集團(tuán)的母公司，在資金調(diào)撥、債務(wù)擔(dān)保、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上是否存在混同？若存在，則合并重整更有利于全體債權(quán)人的公平受償。部分金融機(jī)構(gòu)如上海農(nóng)商行張江科技支行、昆侖銀行、江蘇銀行上海分行等僅起訴杉杉控股，這意味著他們?nèi)粑幢患{入合并重整，其債權(quán)將無(wú)法從杉杉集團(tuán)的核心資產(chǎn)處置中獲得清償。

律師建議：

對(duì)于僅持有上層控股平臺(tái)債權(quán)的債權(quán)人，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注杉杉控股與杉杉集團(tuán)之間的財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、人員混同情況。如發(fā)現(xiàn)證據(jù)證明存在法人人格高度混同，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第184條及相關(guān)司法解釋，及時(shí)向法院申請(qǐng)將杉杉控股納入合并重整范圍。

否則，這部分債權(quán)人的利益可能被“懸空”。

第四部分：律師視角——破產(chǎn)重整的“博弈論”與利益平衡

杉杉集團(tuán)重整案，本質(zhì)上是多方主體之間的一場(chǎng)利益博弈：重整投資人（皖維集團(tuán)）希望以最低成本獲取控制權(quán)；有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人希望優(yōu)先足額受償；普通債權(quán)人希望盡可能提高清償率；原出資人（鄭家）希望保留部分權(quán)益；上市公司（杉杉股份）希望避免經(jīng)營(yíng)動(dòng)蕩。

一、重整投資人的“法律工具箱”

從皖維集團(tuán)的方案可以看出，重整投資人擁有豐富的法律工具：

二、債權(quán)人的“法律武器”

面對(duì)重整投資人的優(yōu)勢(shì)地位，債權(quán)人并非束手無(wú)策：

（一）分組表決權(quán)

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第82條，債權(quán)人分為有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組、職工債權(quán)組、稅收債權(quán)組、普通債權(quán)組。各組分別表決，任何一組不通過，草案即被否決。首輪重整方案被否，正是因?yàn)槠胀▊鶛?quán)組和出資人組的反對(duì)。

（二）異議與復(fù)議權(quán)

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第84條，債權(quán)人對(duì)重整計(jì)劃草案有異議的，可以在債權(quán)人會(huì)議上提出。若法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃，債權(quán)人還可向上一級(jí)法院申請(qǐng)復(fù)議。

（三）管理人監(jiān)督權(quán)

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第23條，管理人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，忠實(shí)執(zhí)行職務(wù)。債權(quán)人對(duì)管理人的履職行為有權(quán)監(jiān)督，如發(fā)現(xiàn)管理人損害債權(quán)人利益，可向法院申請(qǐng)更換。

三、關(guān)于“公平清償”的法律思考

《企業(yè)破產(chǎn)法》第1條開宗明義：規(guī)范企業(yè)破產(chǎn)程序，公平清理債權(quán)債務(wù)，保護(hù)債權(quán)人和債務(wù)人的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。

“公平清償”是破產(chǎn)法的靈魂。但何為“公平”？當(dāng)重整方案中，有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人得到全額清償，重整投資人獲取控股權(quán)并享有優(yōu)先受益權(quán)，而普通債權(quán)人只能獲得不足8%的現(xiàn)金清償時(shí)，這種安排是否構(gòu)成“公平”？    

從法律角度看，這種安排可能在形式上符合破產(chǎn)法的優(yōu)先順序，但實(shí)質(zhì)上可能違反公平原則。原因在于：

杉杉股份的核心資產(chǎn)——13.50%的股權(quán)以16.42元/股的高價(jià)出售，溢價(jià)部分本應(yīng)惠及全體債權(quán)人；但溢價(jià)收益全部被有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人和重整投資人“瓜分”，普通債權(quán)人未能分享；8.38%保留股票的收益分配中，重整投資人享有優(yōu)先受益權(quán)，普通債權(quán)人只能獲取“剩余收益”。

這種安排，實(shí)質(zhì)上是將普通債權(quán)人的債權(quán)，從“確定性債權(quán)”轉(zhuǎn)化為“對(duì)賭期權(quán)”，且對(duì)賭條件極其苛刻：若未來4年股價(jià)上漲至13.11元以上，超出部分才歸債權(quán)人；若股價(jià)下跌，損失由債權(quán)人承擔(dān)。

律師建議：

對(duì)于此類“優(yōu)先受益權(quán)”安排，普通債權(quán)人應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決反對(duì)。可提出的替代方案包括：

（一）提高即期現(xiàn)金清償比例，降低對(duì)遠(yuǎn)期期權(quán)的依賴；

（二）設(shè)置階梯式分配機(jī)制，如股價(jià)超過特定閾值后，優(yōu)先受益權(quán)比例遞減；

（三）縮短信托期限，避免資金長(zhǎng)期鎖定。

第五部分：實(shí)操指南——企業(yè)如何避免“杉杉式”危機(jī)

杉杉的案例，給所有企業(yè)家、投資機(jī)構(gòu)和法律從業(yè)者敲響了警鐘。從股權(quán)律師的視角，我提出以下建議：

一、對(duì)企業(yè)家的建議：財(cái)富傳承與治理結(jié)構(gòu)

（一）建立家族信托

家族信托可以實(shí)現(xiàn)所有權(quán)、控制權(quán)與受益權(quán)的分離。即使創(chuàng)始人突然離世，信托財(cái)產(chǎn)也不屬于遺產(chǎn)，不會(huì)進(jìn)入法定繼承程序。信托文件可以明確規(guī)定企業(yè)控制權(quán)的歸屬，避免家族內(nèi)斗。

（二）完善公司章程

公司章程是公司的“憲法”。應(yīng)當(dāng)在章程中明確：

接班人產(chǎn)生機(jī)制；

股權(quán)繼承或轉(zhuǎn)讓的程序；

股東會(huì)、董事會(huì)的議事規(guī)則；

重大事項(xiàng)的決策權(quán)限。

（三）建立職業(yè)經(jīng)理人制度

過度依賴創(chuàng)始人的個(gè)人能力，是企業(yè)治理的最大風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人制度，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)與所有權(quán)適度分離，即使創(chuàng)始人離世，職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)仍能維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

二、 對(duì)債權(quán)人的建議：風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與維權(quán)策略

（一）審查債務(wù)人公司治理結(jié)構(gòu)

在授信前，應(yīng)審查債務(wù)人的公司治理結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注：

是否存在大股東一股獨(dú)大？

是否有完善的接班人計(jì)劃？

是否存在公司治理僵局的風(fēng)險(xiǎn)？

（二）優(yōu)化擔(dān)保措施

在設(shè)置擔(dān)保時(shí)，應(yīng)爭(zhēng)取對(duì)核心資產(chǎn)的直接擔(dān)保，而非依賴上層控股平臺(tái)的擔(dān)保。杉杉控股未納入合并重整的教訓(xùn)表明，上層平臺(tái)的擔(dān)保可能因合并重整范圍切割而“落空”。

（三）積極參與重整程序

一旦債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)重整，債權(quán)人應(yīng)立即行動(dòng)：

及時(shí)申報(bào)債權(quán)，避免因逾期申報(bào)導(dǎo)致權(quán)利受損；

積極參與債權(quán)人會(huì)議，爭(zhēng)取進(jìn)入管理委員會(huì)；

對(duì)損害自身利益的條款，果斷投出反對(duì)票。

三、對(duì)投資機(jī)構(gòu)的建議：重整投資的風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）盡調(diào)先行，不留盲區(qū)

方大炭素因“盡調(diào)時(shí)間短、不充分”而退出，值得反思。重整投資涉及復(fù)雜的法律關(guān)系和潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，特別是對(duì)債務(wù)人關(guān)聯(lián)公司的資金往來、擔(dān)保關(guān)系、資產(chǎn)權(quán)屬進(jìn)行穿透式核查。

（二）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要兼顧各方利益

過于激進(jìn)的重整方案可能被債權(quán)人否決。投資機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)平衡自身利益與債權(quán)人利益，避免因“吃相難看”導(dǎo)致方案流產(chǎn)。

（三）預(yù)留退出通道

重整投資通常涉及較長(zhǎng)鎖定期，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)在方案設(shè)計(jì)中預(yù)留退出通道，如遠(yuǎn)期收購(gòu)期權(quán)、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換等，確保在經(jīng)營(yíng)惡化或整合失敗時(shí)能夠及時(shí)止損。

結(jié)語(yǔ)：企業(yè)重生的法律智慧

杉杉集團(tuán)的破產(chǎn)重整案，如同一面鏡子，映照出中國(guó)企業(yè)在高速發(fā)展中積累的治理缺陷與法律風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)始人猝然離世、家族內(nèi)斗、債務(wù)危機(jī)、重整博弈……每一步都充滿了法律與商業(yè)的深度交織。

從最初的32.84億元方案被否，到如今的71.56億元方案提交表決；從TCL科技、揚(yáng)子江船業(yè)到安徽國(guó)資的入局，杉杉集團(tuán)的重整之路，展現(xiàn)了中國(guó)破產(chǎn)重整制度的成熟與完善。破產(chǎn)法不再是簡(jiǎn)單的債務(wù)清算工具，而是企業(yè)重組、產(chǎn)業(yè)整合、資本運(yùn)作的綜合平臺(tái)。

然而，法律的完善并不意味著自動(dòng)實(shí)現(xiàn)公平。在復(fù)雜的重整博弈中，各方主體的利益平衡，需要每一個(gè)參與者善用法律工具，捍衛(wèi)自身權(quán)益。普通債權(quán)人不應(yīng)是重整方案中的“沉默大多數(shù)”，而應(yīng)當(dāng)積極發(fā)聲、聯(lián)合行動(dòng)；原出資人不應(yīng)當(dāng)被動(dòng)接受“股權(quán)清零”，而應(yīng)當(dāng)審慎判斷是否存在法人人格混同、資產(chǎn)處置不公等情形；投資人不應(yīng)只盯著“低價(jià)抄底”，而應(yīng)著眼產(chǎn)業(yè)協(xié)同與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

杉杉最終將“改姓”安徽國(guó)資，但這并非故事的終點(diǎn)。對(duì)17.9萬(wàn)戶股東而言，國(guó)資入場(chǎng)帶來了久違的穩(wěn)定預(yù)期；對(duì)數(shù)百億債權(quán)人而言，真正的考驗(yàn)才剛剛開始——8%的現(xiàn)金清償率與信托資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值，將在未來3至4年見分曉。

作為股權(quán)律師，我們見證過無(wú)數(shù)企業(yè)的起落沉浮。杉杉的案例告訴我們：企業(yè)的長(zhǎng)治久安，靠的不是創(chuàng)始人的個(gè)人魅力，而是完善的法律制度與治理結(jié)構(gòu)；危機(jī)的化解，需要的不僅是資本的注入，更是法律智慧下的利益平衡與規(guī)則重建。

在未來的商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)上，還會(huì)有更多企業(yè)面臨與杉杉類似的困境。但愿通過這一案例的深度剖析，能夠?yàn)槠髽I(yè)家、債權(quán)人和投資機(jī)構(gòu)提供有價(jià)值的法律鏡鑒，讓每一次危機(jī)都能成為制度完善的契機(jī)，讓每一輪重整都能在法律的軌道上實(shí)現(xiàn)真正的“重生”

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會(huì)主任、盈科深圳資本市場(chǎng)法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計(jì)、激勵(lì)、基金、融資、并購(gòu)）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

黃桐樞

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所律師

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 千億帝國(guó)的崩塌與重構(gòu)：從杉杉集團(tuán)破產(chǎn)重整案看企業(yè)控制權(quán)、債權(quán)人博弈與投資人策略