作者：喜歡饒后的打野

來(lái)源：結(jié)構(gòu)金融論壇（ID：structured-fin）

今天來(lái)扒一扒PPP項(xiàng)目公司小股東的資產(chǎn)證券化案例——中鐵國(guó)際-南京空港樞紐市政道路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（請(qǐng)注意數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)！）。本項(xiàng)目于2020年12月31日成功發(fā)行，總發(fā)行規(guī)模28.6億元，最長(zhǎng)期限6年，按年還本付息。項(xiàng)目原始權(quán)益人是中鐵國(guó)際集團(tuán)有限公司，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。這個(gè)項(xiàng)目有個(gè)特征值得關(guān)注：原始權(quán)益人僅持有PPP項(xiàng)目公司9%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了該P(yáng)PP項(xiàng)目全部未來(lái)收益的一次性變現(xiàn)。

先看ABS產(chǎn)品情況：

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

粗略計(jì)算一下，基于上述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下每年的現(xiàn)金流兌付支出需求如下（單位：萬(wàn)元），6年產(chǎn)品兌付金額總計(jì)328,204.70萬(wàn)元（為簡(jiǎn)化計(jì)算，每檔證券期限按整年計(jì)）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者整理

再看PPP項(xiàng)目標(biāo)的：

本項(xiàng)目相關(guān)的PPP項(xiàng)目是江蘇省南京市南京空港樞紐經(jīng)濟(jì)區(qū)市政道路PPP項(xiàng)目，該項(xiàng)目由南京市江寧區(qū)政府批復(fù)，是政府付費(fèi)型的市政道路建設(shè)項(xiàng)目。根據(jù)江寧經(jīng)開(kāi)區(qū)管委會(huì)及財(cái)政局相關(guān)批復(fù)文件，本項(xiàng)目涉及南京空港樞紐經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)啟航路機(jī)場(chǎng)連線(xiàn)道路等9條新增市政道路建設(shè)，預(yù)計(jì)總投資22.36億元。項(xiàng)目采用PPP模式組織實(shí)施，計(jì)劃由開(kāi)發(fā)區(qū)財(cái)政分8年，以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的方式來(lái)支付項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)成本及合理利潤(rùn)，計(jì)算期內(nèi)開(kāi)發(fā)區(qū)購(gòu)買(mǎi)服務(wù)預(yù)計(jì)投入資金30.39億元。其中，項(xiàng)目建設(shè)期為2年，計(jì)劃于2018年底前完成。該項(xiàng)目被納入?yún)^(qū)級(jí)PPP項(xiàng)目庫(kù)。

根據(jù)財(cái)政部PPP中心公布的數(shù)據(jù)，項(xiàng)目一般公共預(yù)算支出合計(jì)為326,840.22萬(wàn)元，其中建設(shè)期支出27,550.78萬(wàn)元，運(yùn)營(yíng)期支付合計(jì)299,289.44萬(wàn)元：

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部PPP中心

相信大家已經(jīng)看出來(lái)了，ABS產(chǎn)品的未來(lái)兌付支出總額需求超出了PPP項(xiàng)目全部收入總額。有一種可能，社會(huì)資本方與政府重新簽署了合作協(xié)議，調(diào)整了政府付費(fèi)支付計(jì)劃。

項(xiàng)目由南京空港樞紐經(jīng)濟(jì)區(qū)投資發(fā)展有限公司（政府出資代表），中鐵港航局集團(tuán)有限公司（中標(biāo)牽頭方），中鐵國(guó)際集團(tuán)有限公司及資金信托有限公司（后三者為聯(lián)合體）共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心 

從上圖可見(jiàn)，本次PPP資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人中鐵國(guó)際集團(tuán)有限公司僅持有PPP項(xiàng)目公司9%股權(quán)，而本次發(fā)行實(shí)現(xiàn)了整個(gè)項(xiàng)目未來(lái)所有收益的一次性變現(xiàn)。經(jīng)查詢(xún)中鐵港航局和中鐵國(guó)際股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，二者分別為中國(guó)中鐵股份的100%孫公司和子公司。因此，作者推測(cè)，本次的ABS發(fā)行應(yīng)該包括了前置的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)⒔y(tǒng)一由中鐵國(guó)際代理發(fā)行。（由于本項(xiàng)目PPP合同未披露，聯(lián)合體之前的收益分配規(guī)則無(wú)法獲取，后續(xù)若有公開(kāi)，作者將繼續(xù)補(bǔ)上）

最后聊幾句中鐵國(guó)際發(fā)行ABS的綜合效益吧。

1.低成本融資。由前文可知，本項(xiàng)目總投資22.36億元，從中標(biāo)通知書(shū)看，項(xiàng)目融資費(fèi)率為人行5年起貸款基準(zhǔn)上浮4%，即（4.9%*（1+4%）=5.096%）。而從本次ABS發(fā)行結(jié)果看，ABS產(chǎn)品加權(quán)發(fā)行成本僅4.0826%，較銀行成本低超過(guò)101bps，只要中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用在此空間內(nèi)，都是值當(dāng)?shù)摹?/p>

2.兩次杠桿收益。前文猜想項(xiàng)目方與政府變更了付費(fèi)機(jī)制，收益增加必然與投資增加有關(guān)，但無(wú)論如何，或多或少存在價(jià)差收益。而本項(xiàng)目中，紫金信托較大可能為財(cái)務(wù)投資者，獲取固定收益。因此，中鐵系相當(dāng)于在本項(xiàng)目中獲得基于收益差的5.56（1/（9%+9%））倍杠桿收益。不僅如此，從ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看出，本項(xiàng)目中，次級(jí)占比僅0.35%，這個(gè)杠桿比例可是285.71（1/0.35%）倍！

3.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，提前變現(xiàn)，獲得流動(dòng)性。ABS將未來(lái)現(xiàn)金流一次性變現(xiàn)，并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了市場(chǎng)投資者共同承擔(dān)。本項(xiàng)目ABS優(yōu)先級(jí)能獲得AAA級(jí)評(píng)級(jí)，較大概率原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方提供了類(lèi)似流動(dòng)性支持等外部增信，因此相當(dāng)于給項(xiàng)目做了一個(gè)“兜底”增信。

總之，PPP項(xiàng)目經(jīng)過(guò)前期的野蠻生長(zhǎng)，發(fā)改委、財(cái)政部的清理整頓后，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，逐步涌現(xiàn)出一批較為優(yōu)質(zhì)的可證券化標(biāo)的。根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)顯示，目前項(xiàng)目管理庫(kù)存量項(xiàng)目9935個(gè)，項(xiàng)目總金額達(dá)15.2555萬(wàn)億元。資產(chǎn)證券化對(duì)于盤(pán)活存量PPP項(xiàng)目，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可持續(xù)和規(guī)范發(fā)展具有重要的意義。特別對(duì)于承接大量PPP項(xiàng)目建設(shè)的央企建筑公司而言，證券化能夠幫助企業(yè)快速回籠投資，提升再投資能力。

縱觀最近3年證券化市場(chǎng)PPP證券化落地才14單，158.85億元，可謂未來(lái)市場(chǎng)廣闊無(wú)垠，請(qǐng)君肆意策馬揚(yáng)鞭呀~

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 騷操作丨ABS助力PPP項(xiàng)目公司小股東實(shí)現(xiàn)二次杠桿變現(xiàn)