作者：工商評(píng)級(jí)二部 王喜梅

摘要

股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展高度依賴有限合伙人（LP）資金的穩(wěn)定供給與合理配置，近年來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)及政策體系完善的多重背景下，股權(quán)投資市場(chǎng)LP結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化調(diào)整，呈現(xiàn)出國(guó)資絕對(duì)主導(dǎo)、多元主體協(xié)同補(bǔ)充的鮮明特征，政府類、產(chǎn)業(yè)類與金融機(jī)構(gòu)類LP構(gòu)成主力，為股權(quán)投資市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)奠定了資金基礎(chǔ)。未來(lái)，政策驅(qū)動(dòng)下耐心資本規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)容，構(gòu)建多元LP生態(tài)。

一、引言

自2021年創(chuàng)下歷史峰值后，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)入了深度調(diào)整期，募資端受市場(chǎng)環(huán)境不佳、投資者信心不足等因素影響，資金募集難度加大，募資規(guī)模有所下降，進(jìn)入2025年，隨著二級(jí)市場(chǎng)回暖及政策預(yù)期穩(wěn)定，募資端顯現(xiàn)修復(fù)跡象，市場(chǎng)信心逐步回升。股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展高度依賴有限合伙人（LP）資金的穩(wěn)定供給與合理配置，當(dāng)前，國(guó)有資本仍是中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的重要支撐，產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)開展股權(quán)投資布局，社保基金、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金在政策引導(dǎo)下有序入市，形成了國(guó)資絕對(duì)主導(dǎo)、多元主體協(xié)同補(bǔ)充的市場(chǎng)格局，并將在政策引導(dǎo)下進(jìn)一步蓄力長(zhǎng)線資金向高質(zhì)量領(lǐng)域發(fā)力擴(kuò)容。

二、中國(guó)股權(quán)投資LP市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

1. LP市場(chǎng)概覽

中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的募資結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性變化，政府類、產(chǎn)業(yè)類與金融機(jī)構(gòu)類LP構(gòu)成主力，為股權(quán)投資市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)奠定了資金基礎(chǔ)。

在私募股權(quán)投資中，有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）共同構(gòu)成基金的主體。GP負(fù)責(zé)基金的管理和運(yùn)作，而LP則主要提供資金，通過(guò)GP的專業(yè)管理來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益。LP需要按照基金合同的約定，按時(shí)、足額地向基金繳納出資，這是LP作為出資人的基本義務(wù)，也是基金能夠正常運(yùn)作的前提條件；LP有權(quán)按照基金合同約定的比例和方式，分享基金的投資收益；通常情況下，LP會(huì)獲得大部分的投資回報(bào)，而GP則會(huì)根據(jù)協(xié)議約定獲得一定比例的業(yè)績(jī)分成；在基金的存續(xù)期屆滿或滿足特定的退出條件時(shí)，LP有權(quán)選擇退出基金，收回自己的投資本金和應(yīng)得的收益。

LP類型一般包括機(jī)構(gòu)LP和個(gè)人LP，機(jī)構(gòu)LP常見類型包括政府引導(dǎo)基金、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、保險(xiǎn)資金、銀行及信托、上市公司、非上市公司等；個(gè)人LP主要指高凈值人群。近年來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)及政策體系完善的多重背景下，股權(quán)投資LP市場(chǎng)經(jīng)歷了從規(guī)模擴(kuò)張到結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變；從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，政府類資本（含政府引導(dǎo)基金、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)）、產(chǎn)業(yè)企業(yè)（含上市公司和非上市公司）、金融機(jī)構(gòu)（含銀行、保險(xiǎn)、信托等）三類LP占比整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。2025年以來(lái)，股權(quán)投資市場(chǎng)逐步回暖，在政策引導(dǎo)下，國(guó)資主導(dǎo)力量進(jìn)一步強(qiáng)化、產(chǎn)業(yè)資本調(diào)整以及金融資本有序入市等，共同塑造了當(dāng)前LP市場(chǎng)的新格局。

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2024年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)新募人民幣基金的LP披露認(rèn)繳出資總規(guī)模超過(guò)1.34萬(wàn)億元人民幣。其中，政府資金LP仍然是人民幣基金的最主要出資方，政府引導(dǎo)基金和政府機(jī)構(gòu)/出資平臺(tái)的合計(jì)披露認(rèn)繳出資金額接近6000億元，占比44.4%，相比2023年增長(zhǎng)3.8個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)業(yè)資本（含上市公司和非上市公司）合計(jì)披露認(rèn)繳出資超2800億元人民幣，占比20.9%，相比2023年下降5.8個(gè)百分點(diǎn)，仍處于出資第二位。

金融機(jī)構(gòu)與險(xiǎn)資LP的出資活躍度提升，兩者合計(jì)披露出資超過(guò)2100億元人民幣，占比相較2023年提高了4.8個(gè)百分點(diǎn)，其中2024年9月金融資產(chǎn)投資公司（AIC）股權(quán)投資試點(diǎn)范圍由上海擴(kuò)大至全國(guó)18個(gè)城市，多家AIC參與發(fā)起設(shè)立的基金密集落地，同時(shí)險(xiǎn)資LP也參與發(fā)起設(shè)立了多只大額人民幣基金，為募資市場(chǎng)引入長(zhǎng)期資金供給。此外，母基金的出資金額及占比均有一定增長(zhǎng)，2024年披露認(rèn)繳出資金額近1000億元人民幣，同比提高至7.3%，占比增加1.3個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)資參與和主導(dǎo)的母基金保持較高活躍度，其認(rèn)繳出資金額占全部母基金出資金額的比重超過(guò)九成。

2025年前三季度，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)新募人民幣基金的LP披露認(rèn)繳出資額總規(guī)模超過(guò)1.05萬(wàn)億元，政府投資基金和政府機(jī)構(gòu)/出資平臺(tái)合計(jì)披露認(rèn)繳出資額超過(guò)5000億元，占比達(dá)到47.9%，相較2024年同期提高3.9個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)繳出資金額位居第二，上市公司和非上市公司的合計(jì)披露認(rèn)繳出資額超2100億元，占比為20.7%；2025年9月，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見》印發(fā)滿兩周年，期間多項(xiàng)配套政策和改革相繼落地，在政策的引導(dǎo)下保險(xiǎn)資金穩(wěn)定有序參與股權(quán)投資，發(fā)揮價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資優(yōu)勢(shì)，險(xiǎn)資LP股權(quán)投資活躍度持續(xù)提升，根據(jù)清科研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，2025年前三季度保險(xiǎn)資金LP出資金額超過(guò)720億元，同比上升13.7%。此外，自2024年9月以來(lái)支持AIC開展股權(quán)投資的政策陸續(xù)發(fā)布，2025年前三季度多家AIC簽約設(shè)立股權(quán)投資基金，總募資金額超過(guò)760億元。

2. 不同類型LP分析

政府類LP作為主導(dǎo)力量，聚焦產(chǎn)業(yè)培育、區(qū)域經(jīng)濟(jì)升級(jí)及科技自立等戰(zhàn)略目標(biāo)，國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的落地進(jìn)一步強(qiáng)化其產(chǎn)業(yè)賦能作用；產(chǎn)業(yè)類LP兼顧戰(zhàn)略布局與財(cái)務(wù)回報(bào)；金融機(jī)構(gòu)類LP是重要長(zhǎng)期資金來(lái)源，風(fēng)險(xiǎn)偏好保守且受監(jiān)管約束，政策放寬推動(dòng)險(xiǎn)資、銀行系A(chǔ)IC加大配置力度。

（1）政府類LP

政府類LP，包括各級(jí)政府引導(dǎo)基金、政府出資平臺(tái)/政府機(jī)構(gòu)、國(guó)資背景的母基金等，已成為中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)最顯著的主導(dǎo)力量。其核心訴求超越了單純的財(cái)務(wù)回報(bào)，緊密圍繞著“產(chǎn)業(yè)培育”“區(qū)域經(jīng)濟(jì)升級(jí)”和“科技自立”等地方發(fā)展訴求或國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略目標(biāo)。這一特征直接體現(xiàn)在其近乎普遍的附加條款上，如大多數(shù)政府引導(dǎo)基金設(shè)有返投要求，要求返投比例在1倍至1.5倍之間，并衍生出復(fù)雜的落地認(rèn)定規(guī)則。

當(dāng)前，地方政府正逐步轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，通過(guò)股權(quán)投資的方式，培育地方產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，主要方式包括設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金，吸引社會(huì)資本共同投資于高新產(chǎn)業(yè)，等企業(yè)成長(zhǎng)壯大后，通過(guò)IPO、并購(gòu)等方式退出，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值，形成“投資—增值—再投資”的良性循環(huán)。全國(guó)來(lái)看，深圳、合肥等地已有成功實(shí)踐，合肥市利用政府引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)招商和產(chǎn)業(yè)投資的良性循環(huán)，這種以政府基金為主導(dǎo)、以產(chǎn)業(yè)招商為導(dǎo)向的投資方式，成為獨(dú)具特色的“合肥模式”；通過(guò)地方國(guó)資平臺(tái)，先后投資了長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)（半導(dǎo)體）、京東方（顯示面板）、蔚來(lái)汽車（新能源）等項(xiàng)目，聚集了產(chǎn)業(yè)上下游，最終這些企業(yè)形成大的產(chǎn)業(yè)集群，實(shí)現(xiàn)整條產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展與地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善。

2025年12月26日，國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金正式宣布啟動(dòng)運(yùn)行，并在京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)設(shè)立首批區(qū)域基金。國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金使用超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金出資，在國(guó)家層面由財(cái)政出資1000億元，在區(qū)域基金、子基金層面積極鼓勵(lì)社會(huì)資本參與。基金設(shè)置“基金公司-區(qū)域基金-子基金”三層架構(gòu)，存續(xù)期20年，引導(dǎo)基金將推動(dòng)在三個(gè)區(qū)域設(shè)立超過(guò)600只子基金，形成萬(wàn)億資金規(guī)模。同時(shí)約定子基金投向種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的比例不低于70%，有效落實(shí)投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技的投資導(dǎo)向。該只基金設(shè)立為股權(quán)投資市場(chǎng)注入強(qiáng)大的信心和流動(dòng)性，有望改善近年來(lái)的募資難局面，通過(guò)其明確的戰(zhàn)略導(dǎo)向，引導(dǎo)社會(huì)資本共同服務(wù)于培育新質(zhì)生產(chǎn)力和保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全的宏觀目標(biāo)，推動(dòng)資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)集聚。

（2）產(chǎn)業(yè)類LP

產(chǎn)業(yè)類LP，主要包括上市公司、大型企業(yè)集團(tuán)及其設(shè)立的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC），是市場(chǎng)中兼具資本實(shí)力與產(chǎn)業(yè)洞察的戰(zhàn)略投資者。它們的投資行為深度服務(wù)于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略布局，核心邏輯是通過(guò)股權(quán)投資獲取技術(shù)、市場(chǎng)、供應(yīng)鏈或生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，提升業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，最終獲取財(cái)務(wù)回報(bào)。

近年來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本的投資行為受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和政策環(huán)境影響有所調(diào)整，一方面受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，其出資活躍度出現(xiàn)階段性收縮，2024年上市公司和非上市公司的合計(jì)披露認(rèn)繳出資額2800億元，較2023年下降30%，主要因自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)壓力與資本市場(chǎng)估值波動(dòng)，使其對(duì)外的財(cái)務(wù)性投資更為審慎；另一方面，其投資模式正從過(guò)往的參股型財(cái)務(wù)投資，越來(lái)越多地向能夠獲得控制權(quán)的控股型并購(gòu)?fù)卣梗詫?shí)現(xiàn)更深度的業(yè)務(wù)整合與協(xié)同。對(duì)GP而言，引入產(chǎn)業(yè)類LP與政府類LP形成“產(chǎn)業(yè)方+政府方”的混合出資結(jié)構(gòu)，已成為獲取“產(chǎn)業(yè)資源”與“政策支持”雙重加持的優(yōu)選方案。2025年以來(lái)，寧德時(shí)代、河鋼集團(tuán)等鏈主企業(yè)通過(guò)出資設(shè)立基金，與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作，圍繞主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局，并拓展新興產(chǎn)業(yè)投資。

（3）金融機(jī)構(gòu)類LP

金融機(jī)構(gòu)類LP，主要包括保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司及金融資產(chǎn)投資公司（AIC），被視為市場(chǎng)上重要的長(zhǎng)期資金來(lái)源和價(jià)值投資者。該類資金具有體量大、期限長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，但其投資行為受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管框架約束，風(fēng)險(xiǎn)偏好總體保守。其中，保險(xiǎn)資金由于其償付能力監(jiān)管體系對(duì)股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提要求較高，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金的投資范圍高度集中于極少數(shù)頭部GP，市場(chǎng)覆蓋面窄，盡管2025年相關(guān)政策已明確鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資母基金等方式加大對(duì)科創(chuàng)領(lǐng)域的長(zhǎng)期投資，但渠道的拓寬效果仍需時(shí)日觀察。同時(shí)，銀行系金融資產(chǎn)投資公司正在快速崛起和模式創(chuàng)新，成為金融機(jī)構(gòu)LP中增長(zhǎng)最快的資金來(lái)源，其主要模式是與地方政府或國(guó)資平臺(tái)合作設(shè)立基金，以“債轉(zhuǎn)股+股權(quán)投資”相結(jié)合的方式，重點(diǎn)支持地方產(chǎn)業(yè)重組升級(jí)和硬科技企業(yè)發(fā)展。例如，工銀投資、建信投資等機(jī)構(gòu)已成為許多地方產(chǎn)業(yè)基金的關(guān)鍵出資人，這種模式使得銀行AIC成為連接金融資本與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、打通“投貸聯(lián)動(dòng)”的關(guān)鍵紐帶，展現(xiàn)出獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力。

三、政策環(huán)境分析

政策體系圍繞“募投管退”全鏈條進(jìn)行優(yōu)化，旨在引導(dǎo)“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”、壯大“耐心資本”，為市場(chǎng)提供了明確的戰(zhàn)略方向與制度保障。

在募資端，政策鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)。政府引導(dǎo)基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，通過(guò)參股、跟投等方式，引導(dǎo)社會(huì)資本投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和初創(chuàng)期企業(yè)；同時(shí)，政策支持險(xiǎn)資、社保基金等長(zhǎng)期資金投資股權(quán)投資基金，放寬了投資比例限制，為股權(quán)投資市場(chǎng)提供了穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源。此外，政策還簡(jiǎn)化了基金募集備案程序，降低了基金募集門檻，提高了基金募集效率。

四、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

政策驅(qū)動(dòng)深化，耐心資本規(guī)模擴(kuò)容，成為未來(lái)中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)LP生態(tài)發(fā)展的核心主線和發(fā)展趨勢(shì)。國(guó)家層面對(duì)股權(quán)投資行業(yè)的政策引導(dǎo)持續(xù)走向系統(tǒng)化、市場(chǎng)化，從國(guó)務(wù)院出臺(tái)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見明確培育耐心資本導(dǎo)向，到養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金權(quán)益類投資比例提升、投資范圍擴(kuò)容，再到存續(xù)期20年的國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金落地運(yùn)作，政策端通過(guò)優(yōu)化基金存續(xù)期、建立容錯(cuò)機(jī)制、柔性化返投要求、疏通入市渠道等一系列舉措，為各類資本向耐心資本轉(zhuǎn)化筑牢制度基礎(chǔ)，同時(shí)以清晰的戰(zhàn)略導(dǎo)向引導(dǎo)資金聚焦硬科技、新質(zhì)生產(chǎn)力等實(shí)體經(jīng)濟(jì)核心領(lǐng)域。在此背景下，耐心資本的供給規(guī)模迎來(lái)全方位擴(kuò)容，一方面，社保、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等本土長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)LP持續(xù)提高股權(quán)投資配比，國(guó)家級(jí)、地方級(jí)政府引導(dǎo)基金從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效，市場(chǎng)化母基金與產(chǎn)業(yè)資本LP加速崛起，形成多層次、多元化的本土耐心資本供給體系。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】中國(guó)股權(quán)投資LP市場(chǎng)發(fā)展研究