聯合資信 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：研究中心 郝帥 王祎凡
來源：聯合資信
摘要
2025年，我國信用衍生工具市場制度深化改革，構建了“自律規則—業務指引—操作細則—標準文本”四位一體的制度體系，業務指引明確將“債務重組”納入CRMW信用事件范圍；我國發布首個聚焦科創領域的CDS指數；銀行間市場信用風險緩釋工具（CRM）市場穩步增長，支持科創債CRMW金額占同期CRMW的比重超過50%。
展望未來，隨著監管政策的完善和市場參與者的成熟，信用衍生工具有望進一步助力債市存續期風險管理、支持重點領域債券融資，信用衍生品價格發現功能有望進一步提升。
一、我國信用衍生工具監管政策回顧
（一）深化制度體系改革
2025年，中國銀行間市場交易商協會通過構建“自律規則—業務指引—操作細則—標準文本”四位一體的制度體系，全面深化市場改革。
3月，交易商協會修訂發布《銀行間市場信用風險緩釋工具業務規則》（公告〔2025〕8號），政策延續了2024年確立的事前事中事后全環鏈管理框架，進一步細化了核心交易商與一般交易商的差異化展業要求，健全了市場化激勵約束機制。6月，交易商協會修訂發布《信用風險緩釋憑證業務指引》及配套細則《信用風險緩釋憑證信息披露操作細則》《信用風險緩釋憑證創設定價操作細則》《信用風險緩釋憑證持有人會議規程》，核心舉措包括將CRMW創設機構備案與核心交易商解綁，簡化流程并拓展掛鉤標的至參考實體，取消單獨杠桿率限制；同時簡化信息披露、允許定向產品詢價創設，完善市場化定價機制，明確持有人權利與決策機制，強化參與者權責與自律管理；明確將“債務重組”納入CRMW信用事件范圍，構建起全環鏈制度框架。這一政策組合顯著降低創設門檻，激發市場創新與參與活力，吸引多元機構入場，提升CRMW定價精準度與風險對沖有效性，完善投資者保護體系，推動“CRMW+債券發行”模式更好適配民企、科創企業融資需求，助力緩解信用溢價壓力，健全信用風險分擔生態，為信用衍生工具市場高質量發展奠定制度基礎，同時為境內債券市場與評級行業優化提供實踐指引。10月，配套示范文本《信用風險緩釋憑證創設說明書示范文本（2025年版）》發布，首次明確“詢價創設”“提前終止”等操作流程，拓展創設要素，提供標準化信息披露模板。這一政策進一步規范了CRMW創設說明書的編制標準，降低了市場機構的合規成本與編制難度，提升了創設效率，推動創設信息披露更加規范、透明且貼合業務實踐，助力銜接CRMW各項配套細則落地。
（二）清算服務數字化與標的擴容
2025年，上海清算所持續優化信用衍生品清算服務，重點圍繞數字化與服務擴容展開。3月，上海清算所進一步拓展信用違約互換（CDS）中央對手清算范圍，參考實體新增32家非金融企業，總數達145家，重點覆蓋科創、綠色領域。7月，發布《關于推出信用衍生品雙邊清算線上化入市服務的通知》，自7月28日起支持市場機構線上完成登記、申請、查詢等全流程操作，允許非法人產品由管理人或托管人代為入市，覆蓋CRMA、單名CDS等全部合約類產品；全年同步推出CRMW提前終止線上化服務，規范CLN登記托管與清算結算流程，并將雙邊清算標的拓展至科創債、綠色債等重點領域債券。上述舉措全面提升了信用衍生品清算結算的便捷性與運行效率，降低機構參與成本，精準適配產品創新與多元化發展需求，進一步夯實市場基礎設施，強化對“五篇大文章”相關領域融資的支持，助力信用衍生工具市場更好服務實體經濟高質量發展。
（三）完善定價機制與指數創新
2025年8月，交易商協會發布《關于完善銀行間市場信用違約互換信息服務有關事項的通知》，核心內容包括明確CDS成交與報價信息服務規范，要求報價機構對標準合約按規定時段與期限進行報價。該政策有效完善了CDS市場的價格發現機制，顯著提升了市場透明度，為市場參與者進行信用風險定價提供了更精準的基準參考，有利于引導市場理性交易，推動銀行間市場信用衍生工具業務的規范化、市場化發展。
2025年，我國發布首個聚焦科創領域的CDS指數，填補了科創債信用風險管理的指數工具空白。此外，2025年，對民企CDS指數進行優化升級、發布新版實體列表，完善了民企CDS指數的成分結構與定價有效性。
（四）政策協同助力支持科技創新與拓寬風險覆蓋
2025年3月，中國結算同步修訂相關辦法，將受信用保護債券回購的發行人主體評級要求從AA+放寬至AA級，對科創債、民企債暫免部分登記結算費用，與頂層政策形成協同，進一步拓寬CRMW應用場景。2025年5月，央行、證監會聯合發布《關于支持發行科技創新債券有關事宜的公告》（〔2025〕第8號）明確鼓勵通過CRMW、CDS、擔保等工具支持科創債發行與投資，為CRMW在科技金融領域的應用提供頂層政策支持。
在2025年6月交易商協會修訂《信用風險緩釋憑證業務指引》后，中債信用增進投資股份有限公司率先將“債務重組”信用事件納入CRMW實踐應用，此舉與滬深交易所2025年3月發布的《債務重組類債券置換業務通知》形成政策協同，有效擴大了風險覆蓋邊界，增強了投資者對民企及低評級科創主體的信心。
二、我國信用衍生工具的創設情況
（一）銀行間市場創設情況
銀行間市場信用風險緩釋工具（CRM）市場穩步增長。2025年，CRM各品種共達成交易428筆1，名義本金總計583.72億元，同比分別增長3.38%和6.15%。其中憑證類產品（CRMW和CLN）共創設196筆，名義本金合計214.32億元，同比分別下降06.60%和6.15%；合約類產品（CRMA和CDS）共達成交易232筆，名義本金合計369.4億元，同比分別增長29.61%和14.89%。
CRM市場產品結構更加均衡。2025年，CRMA連續第二年成為CRM市場最主要的產品，全年共交易149筆、291.5億元，其次為CRMW產品，共創設91筆、129.22億元。CDS產品本年增長迅速，全年共交易83筆、77.9億元。CLN產品交易105筆、85.1億元。
根據交易商協會網站披露的數據，2025年，新增6家CRMW創設機構完成備案，其中包括信用增進機構4家、城商行2家。截至2025末，已有61家CRMW創設機構、46家CLN創設機構、53家CRM核心交易商以及194家CRM一般交易商2完成備案。商業銀行和證券公司仍是我國信用風險緩釋工具市場的主要參與主體，6大國有商業銀行均已完成CRMW、CLN創設機構以及核心交易商備案。
1．信用風險緩釋憑證3
2025年，共有23家機構創設了91筆CRMW產品，創設規模為129.22億元，參照實體43家，對應參照債券73期，參照債券余額為387.91億元。CRMW產品創設規模同比下降25.66%，主要是受債券市場收益率下行、信用利差縮窄因素影響，CRMW創設費率空間變小，CRMW創設數量大幅下降。
發行節奏方面，2025年CRMW單月發行1~13筆，月均創設規模約為10.77億元，較上年（14.55億元）有所下降。
期限方面，CRMW憑證期限分布在29天~5年。受掛鉤債券平均期限縮短影響，1年期及以下成為CRMW創設憑證主要期限。其中1年期以下（365天以下）合計發行28筆，1年期（365天）發行21筆。3年期（含1094天、1095天、1096天）CRMW和2年期（730天）CRMW分別發行24筆和14筆。
CRMW憑證期限其對參照債券的期限覆蓋率多為100%，CRMW以支持債券一級發行為主。2025年，76筆CRMW期限完全覆蓋參照債券期限，占CRMW數量比重為83.51%。
參照債券品種方面，2025年，中期票據是CRMW創設機構主要參照的標的，參照債券類型主要為中期票據（32期）、超短期融資券（20期）、短期融資券（16期）、定向工具（15期）、資產支持票據（8期）。
2025年CRMW產品對民營企業債券發行支持力度進一步提升，助力“第二支箭”政策走深走實。2025年，銀行間市場新創設的CRMW涉及參照實體43家，其中有14家參照實體為國有企業，25家為民營企業，民營企業占比連續兩年提升，較上年提高了5.51個百分點，達到58.14%。掛鉤民企債券發行的CRMW共67筆、105.18億元，支持290.26億元民企債券發行。受城投轉型影響，2025年僅有1筆CRMW掛鉤城投債，較上年下降3筆，創設規模100萬元。
支持科創債發行方面，2025年，掛鉤銀行間市場科創債發行的CRMW共31筆、46.9億元，支持19家企業的86.6億科創債發行。支持科創債CRMW金額占同期CRMW的比重超過50%。
本年度CRMW產品類型進一步豐富，掛鉤標的范圍由單一債務擴展為一個或多個參考實體或參考債務。中金公司作為創設機構發行首單掛鉤多實體CRMW，創設規模1億元，為多只綠色資產支持商業票據提供信用保護。
參照實體主要分布在經濟相對發達地區的工業行業。2025年，CRMW參照實體主要分布在江蘇省、浙江省和上海市（各6家）；參照實體主要集中在工業行業，其次是材料行業。
參照實體信用評級方面，2025年，AA+級和AA級參照實體最多，合計占全部參照主體70.32%，較上年增長6.69個百分點。AAA級參照實體占比同比有所下降。同時新增AA-級和A級參照主體，CRMW進一步向資質較弱的參照主體滲透。
創設機構方面，商業銀行仍為CRMW最主要的創設機構，創設筆數和規模占比分別達到91.21%和96.17%。2025年，CRMW創設機構主要為國有商業銀行（3家）、股份制商業銀行（6家）、城商行（10家）、農商行（1家）、證券公司（2家）和增信機構（1家）。其中商業銀行創設了83筆CRMW，創設規模124.27億元，證券公司創設了2筆CRMW，創設規模0.4億元，增信機構創設了6筆CRMW，創設規模4.55億元。目前，CRMW的創設機構主體級別均為AAA級，具有很強的風險承擔能力，保證了CRMW在發生信用事件時能夠如期賠付。
截至2025年底，市場存續CRMW為166筆，創設規模296.81億元。存續CRMW參照實體級別分布中，AAA級、AA+級和AA級參照實體的CRMW占比分別為10.61%、40.91%和48.48%。從到期來看，2026年將有104筆CRMW到期，創設規模為187.85億元。
2．信用聯結票據
近兩年，市場參與者持續探索CLN產品應用場景，市場需求持續提升。創設機構根據投資者業務需求，投資中資美元債、離岸人民幣債券等特定標的，并通過創設CLN實現對沖風險、分配收益和回收現金流的作用。同時，CLN滿足投資者的資產配置需求并增厚收益。2025年，6家機構創設105筆CLN，創設機構共包含3家銀行和3證券公司。創設名義本金86.48億元4，同比大幅增長60.64%，平均期限為1.92年。主要掛鉤標的包括境內企業發行的中資美元債、離岸人民幣債券，涉及能源、金融、城投等行業。
3．信用風險緩釋合約
根據交易商協會披露數據，2025年，信用風險緩釋合約（CRMA）成為最活躍的交易品種。參考債務類型持續多元，幫助投資者釋放授信和對沖債券風險。全年交易149筆，名義本金合計291.5億元，名義本金同比增長3.76%。CRMA的主要業務模式為信用保護買方通過購買保護，實現對沖單一債券投資風險或釋放參照實體授信額度的目的。
4．信用違約互換
根據交易商協會披露數據，2025年，信用違約互換（CDS）共交易83筆、77.90億元，同比增加91.92%，是本年度增速最快的信用衍生產品。2025年12月，科創CDS指數（CFETS-SHCH-CBR科創CDS指數）正式發布，是銀行間市場首個以科技創新債券為標的的信用違約互換（CDS）指數。指數由25個行業地位突出、科技屬性較強的科創債發行主體構成，兼顧技術創新前沿和轉型升級方向。該指數不僅豐富了風險對沖工具，更通過指數化產品助力“科技板”建設，引導資金流向科創企業。
（二）交易所市場創設情況
交易所市場的信用風險緩釋工具包括兩類信用保護工具，分別為信用保護合約和信用保護憑證。經過前期積極探索試點，交易所信用保護工具相關配套機制逐步完善。根據中國證券業協會披露，2025年1-3月交易所市場共有4家證券公司創設信用保護工具規模5共計20.95億元，同比下降41.4%。2025年，8家機構創設信用保護憑證10.54億元6，同比大幅減少。
信用保護憑證創設機構有商業銀行和擔保公司，其中，證券公司是信用保護憑證創設的主要力量，2025年共創設7.3億元，占比69.26%，擔保公司創設信用保護憑證共3.24億元，占比30.74%。
三、我國信用衍生工具市場未來展望
展望未來，隨著監管政策的完善和市場參與者的成熟，信用衍生工具有望進一步助力債市存續期風險管理、支持重點領域債券融資，信用衍生品價格發現功能有望進一步提升。
（一）信用衍生工具將進一步助力債市存續期風險管理
2025年，監管持續推動信用衍生工具制度規則落地深化，通過規則修訂明確將“債務重組”納入CRMW產品標準化信用事件條款，打破此前市場僅以破產、支付違約為核心觸發條件的行業慣例，債務重組信用事件落地案例有限。本次規則修訂推動債務重組條款從頭部機構的零星創新試點，轉變為全市場通用的標準化條款，有助于解決存續期CRMW的風險覆蓋痛點，大幅提升投資者的配置需求。
此外，CRMW信用事件的擴容有助于進一步助力債市存續期風險管理。截至目前，掛鉤存續期債券的CRMW創設占比僅28%，CRMW的核心功能仍集中在新債發行環節的增信支持，存量債券存續期的風險對沖作用尚未充分發揮。2026年，隨著配套規則持續完善、市場接受度提升，預計掛鉤存續期債券的CRMW創設占比持續提升，推動信用衍生工具進一步助力債券市場存續期風險管理。
（二）信用衍生工具將持續助力重點領域債券融資
2025年央行、證監會聯合發布科創債支持專項政策，明確鼓勵通過CRMW、CDS等工具為科創債、民企債增信，有效緩解重點領域債券融資的信用溢價壓力。但整體來看，中小科創企業、區域優質民企的信用衍生工具覆蓋仍存在明顯缺口。
2026年1月，上海清算所正式發布通知，全年階段性免收合約類信用衍生品清算業務相關費用，直接降低科創、綠色、民企相關信用衍生產品的交易成本，預計重點領域相關CRMW創設規模同比保持增長態勢。2026年2月，合肥興泰商業保理成功發行全國首單商業保理公司科創債，創新采用“債券+CDS”組合模式，該案例為“CRMW+CDS+債券發行”組合模式提供了可復制的實操經驗，未來將有更多組合模式發行，同時有望持續“集群式CRMW”模式批量覆蓋中小科創、區域民企主體；2026年1月央行工作會議重點工作部署明確深化“互換通”機制安排，吸引境外機構參與重點領域信用衍生品交易，持續打通“風險對沖-融資擴容”的良性循環，深度契合債券市場服務實體經濟的核心導向。
（三）信用衍生品價格發現功能有望進一步提升
2025年交易商協會發布CDS信息服務優化政策，首次披露產品真實成交價格、完善強制報價機制，填補了價格發現機制的核心短板。但當前市場仍存在顯著流動性分層，2025年CDS日均成交規模不足0.3億元，多數標的缺乏連續有效報價，與同主體債券二級市場信用利差的聯動性較弱，定價參考價值未能充分釋放。
2026年，交易商協會將擴大CDS做市商隊伍，建立差異化做市激勵與考核機制，上海清算所將持續深化信用衍生品全流程線上化清算服務。預計全年CRM交易規模和CDS成交規模有望穩步提升，流動性分層問題顯著緩解；同時CDS定價曲線將與債券二級市場信用利差形成強聯動，成為信用債估值定價的核心參考指標，推動信用衍生工具從小眾對沖工具轉變為債券市場主流風險管理工具。
[1]CRMW數據來自Wind，CLN、CRMA和CDS產品數據來自交易商協會。
[2]根據2021年4月修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，資管產品應以管理人作為備案主體，因此一般交易商統計數量由資管產品修正為管理人維度。
[3]根據交易商協會《銀行間市場憑證類信用風險緩釋工具信息披露操作須知》，憑證類信用風險緩釋工具分為公開創設和定向創設，公開創設的產品須在交易商協會網站、中國貨幣網、上清所、北金所網站披露。由于信息披露機制的差異，此處采用公開渠道獲取到的數據進行分析，與CRMW市場整體規模有所出入。
[4]數據來源于Wind。
[5]中國證券業協會數據僅披露至3月
[6]數據來源于Wind。
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