作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

昨天聊了下城投債的偷雞邏輯，用了幾個(gè)拗口的名詞兒，什么夏普率啊貝塔阿爾法伽瑪之類。

點(diǎn)贊量明顯下降，感覺像置身酒館的孔乙己，研究“茴”字的幾種寫法，仿佛聽到了正在閱讀本篇文章的你，發(fā)出了友好又促狹的笑聲。

臊的老臉通紅。好在做業(yè)務(wù)這些年，臉皮還是挺厚的。只要自己不覺得尷尬，尷尬的就是別人。

還是扯點(diǎn)蛋吧。

題目叫《歷史進(jìn)程下的金融民工》，其實(shí)主要是想分析歷史的進(jìn)程下，未來(lái)1-5年，金融生態(tài)會(huì)面臨什么樣的變化。分析清楚了外部環(huán)境，作為個(gè)體，只需要順勢(shì)而為就可以了。

未來(lái)的金融生態(tài)，可以從一本叫《債務(wù)與魔鬼:貨幣、信貸和全球金融體系重建》的書里發(fā)現(xiàn)端倪和體系。

書作者是曾經(jīng)擔(dān)任英國(guó)金融服務(wù)局（相當(dāng)于我國(guó)的金融委，瞎猜的）主席的特納勛爵。

看公眾號(hào)的讀者，應(yīng)該多數(shù)是80后的兄弟們。大家當(dāng)年，學(xué)習(xí)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，用的教材應(yīng)該是余永定先生編寫的。而特納勛爵這本書，就是余永定先生寫的序言。

序言字字璣珠，所以我想以較長(zhǎng)的篇幅，以口語(yǔ)化的風(fēng)格轉(zhuǎn)述給大家。

part1 《浮士德》里的魔鬼

歌德的歌劇《浮士德》里有個(gè)情節(jié)，是魔鬼梅菲托斯引誘皇帝放棄金銀而使用紙幣，打白條唄。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展有兩條路，要么通過(guò)金融機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)信貸融資，比如當(dāng)年的四萬(wàn)億；要么政府印鈔票后給財(cái)政來(lái)投資，即“印票子”。

特納認(rèn)為：

市場(chǎng)化的信貸融資有弊端，就是資金逐利又厭惡風(fēng)險(xiǎn)，很容易加通道后在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，到不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)里去。與其如此，還不如搞點(diǎn)赤字去投資。

特納的這番觀點(diǎn)，和瑞達(dá)利歐完全一致。我理解，這就是英美兩國(guó)官方，對(duì)2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的總結(jié)和思考。

part2 金融密集度是什么？

特納認(rèn)為：

公共政策的制定不能被金融創(chuàng)新、市場(chǎng)完美和流動(dòng)性多多益善等假設(shè)支配。金融活動(dòng)應(yīng)該有限度。

20世紀(jì)70年代以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)互相之間的交易量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易量。

石油期貨價(jià)值是石油生產(chǎn)和消費(fèi)的10倍。

外匯交易量是貿(mào)易量的73倍。

全球利率衍生合同是全球GDP的9倍。

金融機(jī)構(gòu)的本質(zhì)，就是存貸雙方的中介，起資源優(yōu)化配置的作用，僅此而已。金融民工也沒什么好豪橫的。

像高頻交易，多重嵌套，互倒空轉(zhuǎn)等，給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了大量的收入，但是對(duì)于資源的優(yōu)化配置，沒有蛋用處，成本還得由實(shí)體經(jīng)濟(jì)承擔(dān)。

高金融密集度的唯一受益者就是金融資本家和高級(jí)金融民工。經(jīng)濟(jì)金融化是最近20年全球貧富差距迅速擴(kuò)大的重要原因。

這部分的道理很簡(jiǎn)單，金融就是輔助作用的，不是主角，不可本末倒置。

如果大家一直在關(guān)注國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和金融政策，讀完本部分，我感到了深深的憂桑，原來(lái)，自己就是破壞大環(huán)境的人兒吶！

part3 信貸擴(kuò)張和貨幣創(chuàng)造

中國(guó)讀者習(xí)慣分析貨幣供給量變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，推導(dǎo)出貨幣供給過(guò)多就會(huì)導(dǎo)致通脹等結(jié)論。

武斷了。

草率了。

貨幣除了有流通手段職能，還是價(jià)值貯存職能。

銀行貸款包括短期和長(zhǎng)期。短期促進(jìn)流通，長(zhǎng)期則是購(gòu)買力的暫時(shí)讓渡。

為啥中國(guó)的廣義貨幣M2/GDP，世界最高，但少有通脹？

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)里，貸款就是去消費(fèi)和搞生產(chǎn)投資嘛。但在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，貸款主要不是干這些，而是去擼存量資產(chǎn)。

存量資產(chǎn)，比如金融產(chǎn)品，比如房地產(chǎn)。注意，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，房貸主要是給二手房的，而非新房。

信息和科技不稀缺，核心區(qū)域的房子才值錢。歐美也是當(dāng)鋪思維，也喜歡貸款時(shí)要抵押，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估簡(jiǎn)單了嘛。

從2000年到2007年，美國(guó)住房抵押貸款增長(zhǎng)了134%，房?jī)r(jià)上漲了90%。

回到中國(guó)。

經(jīng)濟(jì)上行周期，信貸無(wú)限擴(kuò)張。企業(yè)和局面的資金，喜歡進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，追逐非標(biāo)、標(biāo)、股等金融資產(chǎn)。進(jìn)入的錢多，這些金融資產(chǎn)就有了泡沫，然后進(jìn)入的錢更多，循環(huán)。

因?yàn)檫@部分資金被金融資產(chǎn)的蓄水池給收住了，沒流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里，所以通脹不會(huì)上升。

央行喜歡管控物價(jià)cpi，疏忽啦，應(yīng)該管金融資產(chǎn)。不然就會(huì)釀成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

part4 債務(wù)和通貨緊縮

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以全靠股票融資的，但是太復(fù)雜了。債務(wù)融資比較簡(jiǎn)單。只要企業(yè)不倒閉，就得還債。

信貸過(guò)渡擴(kuò)張，不但制造資產(chǎn)泡沫帶來(lái)金融危機(jī)，而且在泡沫破裂后，使經(jīng)濟(jì)由于債務(wù)積壓而長(zhǎng)期不景氣。

現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)負(fù)債率全球第一。

當(dāng)年，日本也是。后來(lái)，吃虧長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，日本企業(yè)不借錢了，即便利率降到零，日本企業(yè)也不從銀行借錢來(lái)投資并擴(kuò)大生產(chǎn)。

在這樣的背景下，貨幣政策是無(wú)效的。

好企業(yè)不要銀行的錢，壞企業(yè)拿不到銀行的錢。擼政信的兄弟們肯定深有體會(huì)。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的金融不穩(wěn)定來(lái)源于銀行信貸、貨幣和購(gòu)買力的無(wú)限能力，與土地要素的剛性供給之間的矛盾。

所以，債務(wù)不能無(wú)限增長(zhǎng)。一但出現(xiàn)債務(wù)違約事件，羊群效應(yīng)踩踏，債務(wù)危機(jī)就來(lái)了。

費(fèi)雪的債務(wù)-通縮動(dòng)態(tài)模型：

企業(yè)去杠桿來(lái)還錢=》廉價(jià)變賣資產(chǎn)=》企業(yè)盈利能力更糟糕=》企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高=》

就業(yè)下滑信心不足=》企業(yè)和個(gè)人提高儲(chǔ)蓄，貨幣流通速度下降=》名義利率降，實(shí)際利率漲。

那么問題來(lái)了：

下行周期里，企業(yè)應(yīng)不應(yīng)該粗暴的去杠桿？

中國(guó)經(jīng)濟(jì)是投資驅(qū)動(dòng)的，投資又是信貸驅(qū)動(dòng)的。2008年四萬(wàn)億后出現(xiàn)了倆問題：

其一，信貸融資帶來(lái)的過(guò)度投資出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩；

其二，地方政盤地和基建，得靠土地價(jià)格上漲來(lái)還。如果地價(jià)漲不動(dòng)了呢？

中國(guó)的潛力很大，做大經(jīng)濟(jì)的分母，債務(wù)的分子就小了，時(shí)間換空間。中國(guó)需要向信貸密集度較低的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換。搞股權(quán)唄。

信貸密集度的提高，反映了兩個(gè)問題：

投資效率下降，金融的中介效率下降。

所以，干翻僵尸企業(yè)，去掉多重嵌套。

如果不這么做，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，債務(wù)增長(zhǎng)越快。

中國(guó)面臨兩個(gè)惡性循環(huán)：

產(chǎn)業(yè)過(guò)剩-通貨緊縮的惡性循環(huán)；

債務(wù)-通貨緊縮的惡性循環(huán)。

第一個(gè)，供給側(cè)改革。

第二個(gè)，按照今天的央行那超預(yù)期麻辣粉和劉行長(zhǎng)創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具所說(shuō)，我覺得依然要共克時(shí)艱，不能太樂觀。

特納勛爵說(shuō)，中國(guó)金融體系，未來(lái)5年，最主要的問題，就是解決“債務(wù)-通貨緊縮”的惡性循環(huán)。

關(guān)于這點(diǎn)，特納勛爵的提議其實(shí)就是已經(jīng)在國(guó)內(nèi)引起普遍爭(zhēng)議的債務(wù)/赤字貨幣化。

他寫道：

不應(yīng)該以避免引起嚴(yán)重通脹和破壞財(cái)政紀(jì)律為理由，排斥使用貨幣融資辦法來(lái)擺脫債務(wù)積壓，克服通貨緊縮。

中國(guó)目前面臨企業(yè)債、地方政府債居高不下、通貨緊縮長(zhǎng)期不見好轉(zhuǎn)的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，必須增加有效需求，以避免經(jīng)濟(jì)硬著陸。

以上就是本書的核心觀點(diǎn)。個(gè)人覺得，和當(dāng)前我國(guó)的金融監(jiān)管方向是完全一致的，這也是歐美從2008年慘痛教訓(xùn)后總結(jié)出來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，全球殊途同歸。

但我有個(gè)問題一直沒明白，即，不管是特納還是達(dá)利歐，他們的建議，都是中央財(cái)政加杠桿，投資來(lái)擴(kuò)大需求。

而目前國(guó)內(nèi)，更多的是銀行信貸政策來(lái)精準(zhǔn)施策。我想不通的是，按照既往的信貸投放路徑：

原來(lái)放水就沒放好，又哪里來(lái)的信心，放不好水的人，這次就能夠更精準(zhǔn)的放好水？

如果是信貸，信貸只可能嫌貧愛富，怎么摁著摩擦都沒用，這是市場(chǎng)基因決定的。只有投資，財(cái)政資金直達(dá)，才能夠兼顧到公平。

對(duì)頭，自從劉尚希院長(zhǎng)首提赤字貨幣化后，我就被圈粉了。

（二）

評(píng)級(jí)被掀了褲衩，遲早的事情。但是，后續(xù)如何演進(jìn)，我卻是中性偏悲觀的。話說(shuō)的不好聽，詳見知識(shí)星球。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 歷史進(jìn)程下的金融民工