作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

前段時間經常跟大家提到，“38號文”為一眾房企以及地方國企、城投平臺提供了最好的轉型契機，不管是存量土地、存量資產盤活，還是更加細分的城市更新、城中村改造、產業投資、公用事業運營等，今后唯有具備規劃能力、產業導入能力、資金平衡能力和長期運營能力的企業才能活得下去。

需要注意的是，我們目前對地方國企和城投平臺綜合實力的判斷更多的是以他們獲取資源的能力為依據，如果他們獲取資源的能力較強，那么至少可以往兩個方向轉型，一是轉型為城市運營商，從過去的“建設城市”變為“運營城市”，比如供水供熱、污水處理、智慧停車、產業園區運營等；二是轉型為專業投資平臺，比如以服務區域經濟發展、推動產業落地為主要目標，設立產業基金、投資新興產業、培育專精特新企業等。

當然，就現狀而言，絕大多數地方國企和城投平臺還是對市場化、產業化轉型感到格外困惑。即便近兩年政策文件頻繁出臺，轉型口號喊得震天響，真正到落地的時候很多國企和城投從上到下還是一片茫然。

為便于說明，我們結合近幾年為一些地方國企、城投平臺做的市場化、產業化轉型方案，重點說說轉型方向和轉型難點的問題。

城投轉型的核心痛點是造血能力即市場化經營收入的貢獻率。

今年春節過后，至少12個省份公布了更新后的融資平臺公司名錄調整方案，與往年不同，本次調整呈現規模大、公示透明、標準統一的特點。退平臺名單的公示，相當于官方認證的政府融資平臺信用“斷奶”，其新增債券發行說明書首頁必須顯著標注“本公司已退出政府融資平臺，新增債務依法不屬于地方政府債務”的風險提示。

長期以來，城投的業務就是基建代建——政府給項目，城投去融資、去建設，錢從財政來，還從財政走。這種模式養成了路徑依賴即城投平臺干慣了代建，不會干別的了。城投平臺轉型為真正的市場化經營企業，短期將市場化業務收入占比拉高，這并不是一件容易的事。我們還發現，區縣城投的問題更加突出，受區域資源限制，它們很難像省級、市級平臺那樣通過收購上市公司、投資科技產業來實現轉型。新業務拓展方面則存在畏難情緒，員工對傳統業務會比較熟悉，而對新領域缺乏積極性。

債務壓力下的生存問題，隱性債務走向經營性債務。

大多數城投平臺，資產負債率都在60%以上，高的甚至80%往上，而這些債務大部分又投向了道路、公園、管網等不產生現金流的公益項目。隱性債務的強制壓降，讓越來越多的經營性債務逐漸浮出水面，即城投自己借的錢，不再由地方政府兜底。那么，這些債務怎么化解？從我們業務實操情況來看，常規的主要是三條路徑：專項債置換、政府按約定回款、存續債務拉長期限（逼著債權人展期）降低成本，但這幾條路，都繞不開一個根本問題，平臺得有穩定的經營性現金流來覆蓋利息支出（這又回到前文所說的造血能力）。債務壓力帶來的直接影響是再融資能力越來越弱，過去的經濟高增長期，城投靠非標即信托、租賃、定融等來維持資金鏈，多少還可以以時間換空間，而現在非標收縮的情況下，傳統的銀行貸款也不容易批（當然真正市場化的產投公司仍然被銀行追著給貸款，這也說明市場化運營轉型的重要性），銀行看到這么高的負債率和不穩定的現金流，也會擔心潛在的違約風險。

城投的DNA里，市場化基因不夠。

城投的基因往往是行政化，而不是市場化的。很多城投公司，重大事項決策需要上報國資、財政、發改等多部門審批（個別省份的城投非標融資需要當地市級所有或過半黨組成員簽字，并向省政府報備才能操作），決策流程冗長，效率較低，等審批結果下來，市場又是一個變向，機會也并不會等人。工程建設、項目管理等傳統人才比較多，具備現代企業管理、產業運營、投融資規劃等能力的復合型人才匱乏，技術層面，數字化、智能化水平明顯落后于市場需求。長期在體制內生存，這些管理層會缺乏市場敏感度、成本控制意識以及承擔風險的勇氣。

城投轉型，并不是所有平臺都能活下來。

在內卷的時代，城投也不例外，未來同一區域內最終保留的平臺數量會大幅縮減，兼并重組是未來持續的主旋律。資源始終是流向效率最優的地方，能產生現金流的經營性資產是稀缺的，不可能傾斜給所有主體。

什么平臺具有優勢或者說存活能力強？

我們認為是資源獲取能力強的平臺，主要包括兩個方向：一類是轉型成區域的運營商，從過去的“建設城市”變成“運營城市”——供水供熱、污水處理、智慧停車、產業園區運營，只要能產生穩定現金流的，都可以去做。另一類是轉型成專業投資平臺，以服務區域經濟發展、推動產業落地為主要目的——設立產業基金、投資新興產業、培育專精特新企業。

比如唐山某城投集團的轉型，非常值得關注和學習。他們通過戰略并購深圳、上海、安徽三家上市公司，快速切入新材料、能源、AI硬件等領域，構建起“城投+產投+上市公司”的協同模式，培育出兩大AAA級信用評級主體，每年節約融資成本高達5億。這種“扛債+化債”的模式，充分體現了資源整合的能力，也為其他城投轉型提供了一個可供借鑒的樣本。

此外，一些公開的案例更能說明這個問題，比如郴州國控動了真格，徹底退出政府融資平臺序列，成為湖南省第一家完成退平臺的市級公司，總部部門從十幾個砍到7個，管理層級壓到3級以內，18家法人戶直接砍掉，決策效率提升30%，更狠的是薪酬改革，搞“超額利潤分享”——多勞多得，上不封頂，搞“揭榜掛帥”——15個攻關項目，撬動12億營收。效果呢？2025年，營收突破70億，增長53%；利潤跨過4個億，增長32%。人家現在干啥？文旅板塊，飛天山竹筏、高椅嶺網紅點，春節游客漲34%；礦業板塊，拿下5個砂石礦，年產能410萬噸；城市運營，智慧停車、餐廚垃圾處理、車輛檢測，全是市場化業務。

以上的這些問題，每一個都不好解決，但也正因為難，才更能看出來，誰是真轉型，誰是換湯不換藥。城投轉型的成敗，不僅關系到其自身的生死，也關系到地方政府的財政健康，更關系到我們城市未來發展的質量和可持續性。因此，每當跟城投平臺的管理班子討論到轉型話題和如何落地時，我們都會毫不保留地針對城投現狀和痛點給予一些思路和方案，并結合自身平臺資源和綜合性業務模式去一起落地，我們深知，城投真正實現市場化轉型后，我們的城投類投資業務才是真正安全的。

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原標題： 轉型的方向在哪里