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當(dāng)我們討論債權(quán)投資時，我們在討論什么

老庵筆記

2020-06-23 11:37 3542 0 0

我們在討論債權(quán)投資時，我們是在討論三個基本問題：還款來源、風(fēng)險定價和增信措施。

作者：老庵

來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

首先，這是一篇非常不性感的文章，各位讀者大人辛苦了；其次，文章討論的債權(quán)投資，特指房地產(chǎn)項目層面的融資。

站在資金供給方角度，我們稱企業(yè)融資為債權(quán)投資，不管資金供給方為何種類型的金融機(jī)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)和形式如何、久期長與短，債權(quán)投資都是在做這樣一個連續(xù)動作：

在市場上尋找到足夠好的項目和交易對手，向其進(jìn)行資金供給，并收取雙方均認(rèn)可的資金使用成本，最終及時、足額的收回債權(quán)投資本息。

完成以上連續(xù)動作，則為一筆成功的債權(quán)投資。

所以，我們在討論債權(quán)投資時，我們是在討論三個基本問題：還款來源、風(fēng)險定價和增信措施。

#1 還款來源

“尋找足夠好的項目和交易對手”，就是在尋找確定性強(qiáng)的還款來源。

“項目”永遠(yuǎn)都是第一還款來源。

第一還款來源的確定性取決于債權(quán)存續(xù)期間股東資金凈流入的絕對值，核心是判斷銷售價格與銷售速度的穩(wěn)定性。

銷售價格和銷售速度的穩(wěn)定性取決于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和所在城市的市場環(huán)境，城市量級與價格穩(wěn)定性強(qiáng)關(guān)聯(lián)，“只有大城市，才有房地產(chǎn)”，就是這個意思。

所以，城市是項目最重要的屬性。

銷售速度還取決于操盤方，核心是識別開發(fā)商的運營能力，從而保證項目定位符合市場需求，按照計劃時間入市。

但項目有時候并不是唯一的第一還款來源。

對于開發(fā)貸來說，施工證階段進(jìn)入，3-5年存續(xù)，退出時點項目已經(jīng)售罄，進(jìn)入前只要項目全周期現(xiàn)金流入對債權(quán)本息覆蓋倍數(shù)足夠高，項目層面基本可保證債權(quán)順利退出。此時，項目是唯一第一還款來源，交易對手是第二還款來源。

但對于前融或前前融來講，土地款支付階段進(jìn)入，存續(xù)1年，退出時點項目剛開盤不久，除非股東資金回正時間達(dá)到12-15個月，否則退出時點基本無法覆蓋債權(quán)本息，需要交易對手母公司提供流動性支持。

此時，交易對手與項目并列成為第一還款來源。

無論何種情況，交易對手永遠(yuǎn)都是順利還款的最后屏障。

所以，金融機(jī)構(gòu)對交易對手的風(fēng)險偏好顆粒度極高，通常建立準(zhǔn)入名單；但對項目的風(fēng)險偏好顆粒度較低，通常僅在城市維度做限制，對項目指標(biāo)不做具體準(zhǔn)入要求。

具體在實操中，需要對開發(fā)商建立研究體系，核心維度是運營能力（保證項目還款來源穩(wěn)定性），其次是信用資質(zhì)（保持交易對手還款來源穩(wěn)定性）。

從性價比角度考慮，節(jié)省整體工作量，地產(chǎn)前50強(qiáng)采用排除法，50-100強(qiáng)采用選擇法，優(yōu)選開發(fā)商，100強(qiáng)以外不看。

#2 風(fēng)險定價

債權(quán)投資是金融業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)本質(zhì)是經(jīng)營風(fēng)險，核心是風(fēng)險定價。“收取雙方均認(rèn)可的資金使用成本”，就是一個風(fēng)險定價過程。

而企業(yè)經(jīng)營的最終目的是賺取更高的自有資金收益率（ROE），因借貸業(yè)務(wù)的利息收取與風(fēng)險暴露不在同一時點，故需對預(yù)期損失提前考慮，所以采用風(fēng)險調(diào)整資本回報率（RAROC）更為準(zhǔn)確。

RAROC＝風(fēng)險調(diào)整收益/自有資金＝（收入—經(jīng)營成本—預(yù)期損失）/自有資金，或表述為：

RAROC＝（收入—預(yù)期損失—經(jīng)營成本）/自有資金，一定時期內(nèi)，經(jīng)營成本和自有資金都是顯性參數(shù)

故RAROC測算核心是收入和預(yù)期損失。收入取決于自有資金的周轉(zhuǎn)速度和風(fēng)險定價。

自有資金（啟動資金）能否快速周轉(zhuǎn)，依賴完善的企業(yè)組織架構(gòu)和高效的決策機(jī)制，核心是足夠跑贏自有資金的機(jī)會成本。

風(fēng)險定價則取決于預(yù)期損失，準(zhǔn)確估算預(yù)期損失，才能降低變量的不確定性。

預(yù)期損失=違約概率*違約損失率*投資本金，所以重點估算參數(shù)是違約概率和違約損失率。

違約概率背后邏輯是前文所述第一個問題，即還款來源的確定性，確定性強(qiáng)，則違約概率低。若要進(jìn)行量化分析，需要建立評級模型，將項目和交易對手的風(fēng)險等級與違約概率進(jìn)行匹配。

違約損失率意為發(fā)生極端風(fēng)險時，本金損失的比例，背后的邏輯是下文所述增信措施。

#3 增信措施

能否“及時、足額的收回債權(quán)投資本息”，一方面依托債權(quán)進(jìn)入時對項目和交易對手還款能力的判斷無重大變化，一方面取決于出現(xiàn)極端風(fēng)險時債權(quán)人的還款意愿。

增信措施的作用是保障項目還款能力的穩(wěn)定性，同時提高極端情況下債權(quán)人的還款意愿。

交易對手的還款能力是無法控制的，所以增信措施的重點是維持項目還款能力的穩(wěn)定性，核心是期間動態(tài)抵押率上限控制，保證項目價值對債權(quán)本息（金）的覆蓋倍數(shù)。

極端情況下還款意愿則取決于違約成本，出資金額按照抵押物價值打折、自有資金最低出資比例、股權(quán)質(zhì)押、土地抵押、主體增信，同時也包括期間動態(tài)抵押率上限控制，目的均為保證交易對手有足夠高的違約成本。

另外，對于公眾公司、國企或與公開市場有落地業(yè)務(wù)的交易對手來說，項目本身僅為違約成本的一部分，當(dāng)企業(yè)本身沒有問題時，主要違約成本是企業(yè)信譽(yù)，單個項目違約會導(dǎo)致股價下降、再融資受挫，甚至存量融資擠兌。

所以對于優(yōu)質(zhì)上市交易對手，對違約成本的容忍度可以適當(dāng)降低。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“老庵筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 當(dāng)我們討論債權(quán)投資時，我們在討論什么

投資債權(quán)投資自有資金交易風(fēng)險

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