YY評級 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務(wù)危機(jī)剖析
作者：YY評級
此篇YY團(tuán)隊以月度視角回顧行業(yè)，宏觀層面當(dāng)前銷售和拿地端仍處頹勢，三線及以下的量價表現(xiàn)更令人擔(dān)憂，各融資渠道仍在收縮，行業(yè)資金加速撤退。行業(yè)集中度和各梯隊門檻值均出現(xiàn)不同程度的下滑，內(nèi)部結(jié)構(gòu)悄然生變。此外，我們提供了22年以來YY地產(chǎn)主體評級調(diào)整明細(xì)，匯總重要輿情與重點(diǎn)主體成交量價。整體看，金穩(wěn)會后多地樓市利好政策頻出，但巨大的下跌慣性仍難掉頭，疫情不利因素持續(xù)存在，民企流動性加速惡化以及融創(chuàng)展期帶來的沖擊還會將“政策底”到“銷售底”的傳導(dǎo)路徑進(jìn)一步拉長。
一、宏觀層面
22年1-2月全國商品房銷售金額累計同比下降19.3%，較21年1-12月-11.5pct，銷售面積累計同比-9.6%，較21年1-12月-24.1pct，銷售勢頭仍處于較低迷狀態(tài)。相比TOP50房企銷售金額同比下降40%，實際數(shù)據(jù)或更差。
分城市能級看，22年1-2月30大中城市中一線\二線\三線成交面積同比分別為-7%\-23%\-52%，相比21年12月單月同比分別+24pct\-10pct\-1pct，一線城市成交熱度有所回暖，三線城市下跌幅度縮小但下跌絕對規(guī)模依舊較大，二線城市成交缺乏支撐。整體看城市之間分化明顯，二線成交有所惡化，三線依舊弱。
從成交價格看，隨著調(diào)控加碼和房企流動性問題的逐漸暴露，一二三線城市房價指數(shù)增長速度在21年中達(dá)到階段性高點(diǎn)后旋即向下，房價上漲支撐動力不足。22年2月一二線線房價指數(shù)同比分別增長1.5%/1.8%/1.3%，其中三線城市漲幅較21年中下降2.9pct，以價換量思路明顯，但預(yù)期轉(zhuǎn)變下恐較難穩(wěn)住銷售。
2.投資端：先行指標(biāo)明顯走弱，開發(fā)投資超預(yù)期但可持續(xù)性弱
根據(jù)銷售-拿地-開工投資的經(jīng)營流程鏈條，在銷售大幅下滑的情況下土地市場同樣降溫顯著。22年2月份百城土地成交建面6846.6萬方，當(dāng)月同比和環(huán)比分別為-33.4%、-36.8%。一方面由于2月春節(jié)因素，土地供應(yīng)規(guī)模有所下滑，另一方面從成交土地溢價率看，疫情和經(jīng)濟(jì)放緩周期下土拍市場表現(xiàn)冷清，二三線土地溢價率繼續(xù)回落。后續(xù)隨著土地供應(yīng)在3-4月份集中出讓，土地成交建面料會有所抬升，但實質(zhì)拿地?zé)崆槎鹊幕厣€需結(jié)合銷售、市場預(yù)期、企業(yè)盈利等。
邊際上，金穩(wěn)會后政策底被強(qiáng)化，3月17日合肥32塊地土拍均以上限價格成交，但我們認(rèn)為這更多是政策刺激下個別區(qū)域短暫回暖，且由國企央企主導(dǎo)，仍需觀察銷售回暖趨勢確定后以及政策持續(xù)發(fā)力下的市場化拿地選擇。
22年1-2月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比上升3.7%，較21年1-12月下降0.7pct，當(dāng)月同比上升3.67%，較21年12月增加17.58pct。我們認(rèn)為在土地購置費(fèi)占比減少的當(dāng)前開發(fā)構(gòu)成中，可能更多依賴原材料上漲拉升施工增長。結(jié)合新開工、施工和竣工面積累計同比仍在下滑，分別較21年1-12月下降0.8pct、3.4pct和21.0pct，故成本端的上漲而非真實投資面積的增長使得開發(fā)投資繼續(xù)超預(yù)期的可持續(xù)性較弱。
3.融資端：各類融資規(guī)模累計增速均處于下行通道，融資收縮與流動性壓力負(fù)循環(huán)
融資負(fù)債端看，資金來源規(guī)模收縮表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性。22年1-2月資金來源同比下降17.7%，較21年1-12月-21.9pct。具體渠道看，貸款、自籌資金、預(yù)收款和個人按揭分別同比-21.1%、-6.2%、-27.0%和-16.9%，分別較21年1-12月-8.4pct、-9.4pct、-38.2pct和-24.9pct。其中受銷售持續(xù)大幅下滑的影響，資金來源占比最大的經(jīng)營性回款（即預(yù)收款和個人按揭）下滑幅度最大，其次為自籌和銀行貸款。資金鏈壓力仍在加劇，銀行、信托等抽貸部分民企，再融資市場幾乎冰封，進(jìn)一步讓更多投資者選擇撤回，負(fù)循環(huán)加速。
4. 政策端：目前正進(jìn)入利好集中釋放期，多地釋放樓市寬松政策強(qiáng)化“政策底”
隨著行業(yè)銷售持續(xù)下滑以及主體暴雷頻繁，政策托底的力度愈加顯現(xiàn)，尤其是3月16日國務(wù)院金穩(wěn)會強(qiáng)調(diào)“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”，更是從高層態(tài)度方面給市場打了一劑強(qiáng)心針。但同時行業(yè)內(nèi)融創(chuàng)這樣體量和排名主體的展期對行業(yè)沖擊力不可忽視，預(yù)期后續(xù)政策除了托底銷售和拿地外，對主體層面、已出險企業(yè)的風(fēng)險化解還將進(jìn)一步落實。
資金壓力下大小型房企普遍縮減開支，后續(xù)存量土儲還將持續(xù)下降，資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生質(zhì)變，影響未來造血能力。行業(yè)利差層面，由于當(dāng)前房地產(chǎn)政策尚難以帶來實質(zhì)恢復(fù)，地產(chǎn)銷售情況仍低迷，市場情緒擾動更容易造成利差波動。
行業(yè)銷售集中度和門檻值變化
2022年1-2月全國TOP50銷售額同比下滑嚴(yán)重，但集中度圍繞著TOP10房企提高。集中度方面，TOP10銷售額占TOP50銷售額之比為47.55%，較去年同期上升了2.56%；銷售額方面，整體梯隊均下滑了約40%左右；銷售面積方面，整體梯隊亦下滑了40%左右。
2. 行業(yè)拿地集中度和門檻值變化
2022年1-2月全國TOP50房企拿地金額同比下滑幅度均超55%，top10拿地金額僅200.40億元，下滑了55%、top20拿地金額僅147.80億元，下滑了59%、top30拿地金額僅100.50億元，下滑了61%和top50拿地金額僅62.60億元，下滑了63%。
2022年1-2月全國TOP50房企拿地面積同比下滑幅度均超50%，top10拿地面積僅200.40萬平方米，下滑了52%、top20拿地面積僅147.80萬平方米，下滑了59%、top30拿地面積僅100.50萬平方米，下滑了61%和top50拿地面積僅62.60萬平方米，下滑了63%。
2022年1-2月全國TOP50房企各梯隊拿地金額門檻同比下滑幅度均超67%，top10拿地面積僅24億元，下滑了73%、top20拿地面積僅16億元，下滑了69%、top30拿地面積僅12億元，下滑了67%和top50拿地面積僅6億元，下滑了67%。
2022年1-2月全國TOP50房企各梯隊拿地金額門檻同比下滑幅度均超43%，top10拿地面積僅59萬平方米，下滑了54%、top20拿地面積僅32萬平方米，下滑了59%、top30拿地面積僅27萬平方米，下滑了51%和top50拿地面積僅21萬平方米，下滑了43%。
3. 行業(yè)凈融資
在債券發(fā)行層面，2022年1-2月的房地產(chǎn)債券發(fā)行量共計719.60億元，償還量為596.57億元，凈融資額為123.03億元。周度頻次看，資金仍處于流出地產(chǎn)狀態(tài)，風(fēng)險偏好尚未修復(fù)，行業(yè)信心難以重建。
4. YY地產(chǎn)利差
三、個體層面
2022年1月1日至3月18日，YY評級綜合評估行業(yè)基本面、個體信用資質(zhì)及負(fù)面輿情等因素，下調(diào)42家地產(chǎn)主體評級，即包括目前面臨流動性或再融資困境的民營房企，也包括經(jīng)營能力較弱的央企/國企地產(chǎn)主體。
2、期間重要輿情
整體來看，2022年1月1日-3月18日，在行業(yè)銷售下行、外部評級下調(diào)及再融資受困等多重不利因素之下，各地產(chǎn)民企招式盡出，但仍止不住負(fù)面輿情發(fā)酵，違約/展期已由高杠桿弱資質(zhì)主體蔓延至此前市場認(rèn)為相對資質(zhì)尚可的主體，。
具體來看，熱點(diǎn)主體方面，世茂一方面尋求金融機(jī)構(gòu)支持，對期間內(nèi)到期的ABS及信托進(jìn)行展期，另一方面積極處置資產(chǎn)回籠資金。3月17日，世茂股份足額劃轉(zhuǎn)“19世茂G2”本息兌付資金，表明公司保公開債兌付的姿態(tài)。
該期間，融創(chuàng)仍在積極通過通過配股、資產(chǎn)處置以及向央行求助等方式自救，體現(xiàn)了較強(qiáng)的償債意愿，遺憾的是，面對4月1日境內(nèi)40億元“20融創(chuàng)01”回售，以及評級下調(diào)觸發(fā)的境外28億私募美元債提前到期，融創(chuàng)未能抗住，擬對“20融創(chuàng)01”進(jìn)行展期。
因此前市場普遍認(rèn)為龍光資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，因此龍光不位列早批被砸民企之列。隨著其境外私募債“冰山一角”露出水面，以及境外評級下調(diào)帶來再融資困難，龍光選擇對臨近到期的的“18龍控02”和“19龍控01”進(jìn)行展期，該事件對市場形成較大負(fù)面影響，造成民企地產(chǎn)債進(jìn)一步下探。
其他地產(chǎn)主體方面，該期間，華南城、禹洲、富力、恒大和正榮面臨即期兌付債券，紛紛進(jìn)行展期或交換要約。陽光城的境內(nèi)外債務(wù)構(gòu)成實質(zhì)違約。與此同時，資產(chǎn)處置以回籠資金亦成為民營房企的普遍選擇。
3、重點(diǎn)關(guān)注主體成交情況
我們選取碧桂園、旭輝、融創(chuàng)和龍光期限相近的境內(nèi)債券，觀察2022/1/1-2022/3/18期間成交情況，不同資質(zhì)主體價格分層明顯。“21旭輝03”成交在94元以上；受龍光展期事件影響，“20碧地01”遭砸盤，價格由95元以上跌至87元。因債券展期消息，融創(chuàng)和龍光境內(nèi)債遭血洗，其中“20融創(chuàng)02”被大量拋售，價格跌至30元以下，“21龍控02”價格最低被砸至20元以下。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“YY評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
