作者：李坤澤

來(lái)源：睿博恩重生筆記

1 數(shù)據(jù)“新畫像”：商業(yè)運(yùn)營(yíng)已成超級(jí)引擎

翻開年報(bào)，最直觀的變化是業(yè)務(wù)表述的調(diào)整——從過(guò)去的“地產(chǎn)開發(fā)+商業(yè)運(yùn)營(yíng)”變成了“商業(yè)運(yùn)營(yíng)+地產(chǎn)開發(fā)”。這不是文字游戲。商業(yè)運(yùn)營(yíng)已經(jīng)徹底取代住宅開發(fā)，成為新城增長(zhǎng)的“超級(jí)引擎”。7組數(shù)據(jù)，勾勒出2025年新城商業(yè)運(yùn)營(yíng)的全貌：

1. 規(guī)模底盤：在全國(guó)141個(gè)城市布局207座吾悅廣場(chǎng)，已開業(yè)178座，開業(yè)面積1649.07萬(wàn)㎡，規(guī)模位居中國(guó)上市公司首位。中國(guó)地級(jí)市293個(gè)，等于近半數(shù)都有吾悅廣場(chǎng)。

2. 合作品牌3.55萬(wàn)個(gè)，平均出租率97.86%——每100個(gè)商鋪，就有約98個(gè)在營(yíng)業(yè)交租。同期，龍湖商業(yè)投資航道平均出租率為96.8%。這意味著，吾悅已經(jīng)不需要求著品牌來(lái)，而是品牌主動(dòng)搶著合作。

3. 商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入140.9億元，同比增長(zhǎng)10%。在百?gòu)?qiáng)房企營(yíng)收均值同比下降6.5%的行業(yè)寒冬里，兩位數(shù)增長(zhǎng)顯得尤為珍貴。

4. 毛利率占比63%：物業(yè)出租及管理毛利90.95億元，占公司總毛利從2021年的17%飆升至63%。與此同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利占比從81%暴跌至35%。利潤(rùn)天平徹底傾斜——以前是“賣房養(yǎng)商”，現(xiàn)在是“以商養(yǎng)房”。

5. 會(huì)員5497萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)25.82%。約每25個(gè)中國(guó)人里，就有1個(gè)是吾悅會(huì)員。這個(gè)“用戶池”還在快速擴(kuò)張，為吾悅提供了與商戶談判的籌碼——從“推銷空間”轉(zhuǎn)向“共享數(shù)據(jù)與流量”。

6. 年客流量20.01億人次，同比增長(zhǎng)13.31%。在商業(yè)地產(chǎn)的估值模型里，流量就是錢。有人氣就有生意，就能漲租金。

7. 年總銷售額970億元，同比增長(zhǎng)7.18%。跑贏了全國(guó)GDP增速（5%）和社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速（3.5%），說(shuō)明吾悅不只是“有人逛”，而且是“有人花錢”。

年報(bào)中有兩句話值得劃重點(diǎn)：“隨著商業(yè)的深度進(jìn)階，新城商業(yè)持續(xù)性經(jīng)營(yíng)收入已連續(xù)多年超過(guò)當(dāng)期利息支出，2025年該比例進(jìn)一步增長(zhǎng)至3.94倍。”“與純粹住宅開發(fā)企業(yè)相比，公司在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域形成了這種常態(tài)化開發(fā)體系和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)模式，這種商業(yè)模式能夠持續(xù)輸出穩(wěn)定現(xiàn)金流，有效增強(qiáng)企業(yè)抵御市場(chǎng)波動(dòng)周期的能力。”翻譯過(guò)來(lái)就是：新城的租金收入已經(jīng)達(dá)到每年要還利息的近4倍。即使住宅開發(fā)業(yè)務(wù)暫時(shí)有壓力，靠收租也能把利息覆蓋完——現(xiàn)金流不會(huì)斷。

2 REITs破局：從“開發(fā)商”到“資產(chǎn)管理人”

新城的財(cái)務(wù)安全墊，不止來(lái)自收租，更來(lái)自融資端的結(jié)構(gòu)性突破。

? 境外債破冰：2025年6月，新城成功發(fā)行3億美元高級(jí)無(wú)抵押債券，票面利率11.88%。錢不多，利率也不低，但意義巨大——這是近三年民營(yíng)房企首單純信用境外債券，意味著國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)新城重新打開了大門。2026年2月，子公司新城環(huán)球再發(fā)3.55億美元優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，境外債通道徹底打通。

? 境內(nèi)中票利率創(chuàng)新低：2025年8月、9月，新城發(fā)行兩筆中期票據(jù)，其中一筆10億元利率僅2.68%，創(chuàng)公司歷史新低。境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新城認(rèn)可度極高。

? REITs才是王炸：2025年11月，新城以上海青浦吾悅廣場(chǎng)為底層資產(chǎn)，成功發(fā)行“國(guó)泰君安君悅滬廣場(chǎng)封閉式不動(dòng)產(chǎn)投資專項(xiàng)計(jì)劃”，合計(jì)規(guī)模6.16億元，創(chuàng)下行業(yè)REITs首單A類——全國(guó)首單消費(fèi)類機(jī)構(gòu)間REITs、首單A股上市民企發(fā)行的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS。

機(jī)構(gòu)間REITs只能賣給保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)葘I(yè)機(jī)構(gòu)，受眾有限。2026年3月，新城再進(jìn)一步：廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金獲受理，底層資產(chǎn)為常州天寧吾悅廣場(chǎng)、望亭后吾悅廣場(chǎng)，合計(jì)估值214.31億元，預(yù)計(jì)募集16.25億元，預(yù)計(jì)年化分紅率約5.59%。

這意味著，中國(guó)2.2億股票賬戶持有人，都可以在證券交易所花幾百塊錢成為這兩座商場(chǎng)的“迷你股東”。對(duì)新城而言，這單公募REITs將回籠約10.7億元現(xiàn)金，同時(shí)繼續(xù)作為大股東和運(yùn)營(yíng)方，賺“兩邊錢”。

當(dāng)新城手里的207座吾悅廣場(chǎng)變成“207座印鈔機(jī)”時(shí)，可以打包上市的資產(chǎn)儲(chǔ)備庫(kù)，每發(fā)行一單REITs就能回籠一大筆現(xiàn)金——這些錢不用還本付息。新城的財(cái)務(wù)邏輯已經(jīng)從“拿地—蓋房—收租—死扛”，進(jìn)化為“運(yùn)營(yíng)成熟—打包上市—回籠資金—再投新項(xiàng)目”。它不再是開發(fā)商，而是資產(chǎn)管理人。

3 代建崛起：開發(fā)能力換一種方式延續(xù)

在商業(yè)運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)猛進(jìn)的同時(shí)，新城主動(dòng)收縮了開發(fā)業(yè)務(wù)。2025年，新城沒(méi)有拿一塊地，全年合同銷售金額192.7億元，同比腰斬52.03%。但開發(fā)團(tuán)隊(duì)并沒(méi)有閑置。他們干了兩件事：清存量、做代建。去年累計(jì)交付超3.6萬(wàn)套，近三年累計(jì)交付超27.8萬(wàn)套。

更重要的是，代建業(yè)務(wù)正長(zhǎng)成新城的增長(zhǎng)板。代建是指房企輸出品牌、管理、開發(fā)能力，代別人建房子，不占?jí)鹤杂匈Y金，只賺管理費(fèi)和超額分成。代建業(yè)務(wù)不再只是“賣團(tuán)隊(duì)”的苦力平臺(tái)，而是被當(dāng)作一個(gè)增長(zhǎng)極來(lái)培育。開發(fā)業(yè)務(wù)在縮，代建業(yè)務(wù)在貼，新城對(duì)于開發(fā)能力，不會(huì)消失，而是換了一種方式延續(xù)。

4 睿博恩思考：底氣來(lái)自“不可替代”的資產(chǎn)

新城的故事，給所有身處轉(zhuǎn)型期的企業(yè)提供了一個(gè)樣本。它的底氣來(lái)自哪里？不是賬上的現(xiàn)金，不是融資的渠道，而是手里那207座吾悅廣場(chǎng)。這些廣場(chǎng)生成140億現(xiàn)金流、吸引20億人次客流、積累5500萬(wàn)會(huì)員的“機(jī)器”。

有了這個(gè)底盤，新城才敢說(shuō)：我不靠賣房也能活，我靠收租、靠運(yùn)營(yíng)、靠REITs也能活。它的故事不再是“賣房子的公司”，而是“靠商業(yè)資產(chǎn)持續(xù)收錢、持續(xù)融資、持續(xù)成長(zhǎng)”的公司。審計(jì)意見(jiàn)“轉(zhuǎn)正”，只是一個(gè)開始。那些真正能穿越周期的企業(yè)，新城，正在成為其中之一。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年4月，均來(lái)源于公司公告及公開信息，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無(wú)不良引導(dǎo)，請(qǐng)仔細(xì)甄別，歡迎關(guān)注評(píng)論與我交流。）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 從賣房養(yǎng)商到以商養(yǎng)房，一家房企的“畫像”重塑