作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

當(dāng)子公司原實控人拿著虛假入庫單虛增營收7.33億，當(dāng)上市公司董事會三年間對造假視而不見，當(dāng)152起訴訟凍結(jié)109個銀行賬戶——這不是孤立的財務(wù)舞弊，這是并購后整合失敗的必然結(jié)局。

2025年12月26日，中國證監(jiān)會一紙通報，將長江醫(yī)藥控股股份有限公司（*ST長藥，300391）推向了資本市場輿論的風(fēng)口浪尖。罰款1000萬元，14名責(zé)任人合計罰款3100萬元，原總經(jīng)理羅明被終身證券市場禁入，深交所啟動重大違法強制退市程序，涉嫌犯罪線索移送公安機關(guān)。

這是2025年以來A股市場第15家因觸及重大違法強制退市標(biāo)準(zhǔn)而進入退市程序的公司。但這組冰冷的數(shù)字背后，隱藏著一個更值得所有上市公司董監(jiān)高深思的問題：一家通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的上市公司，為何會在短短三年內(nèi)，從“雙主業(yè)布局”的光環(huán)跌落至“資不抵債、重整無望”的深淵？

我在處理數(shù)百起股權(quán)并購糾紛中發(fā)現(xiàn)：長藥控股的崩塌，表面是財務(wù)造假，實則是并購失控的必然結(jié)果。當(dāng)收購來的子公司形成“獨立王國”，當(dāng)業(yè)績對賭壓力扭曲為造假動力，當(dāng)上市公司的內(nèi)控體系無法穿透至子公司——那么，今天的*ST長藥，可能就是明天任何一個盲目擴張的上市公司。

本文將以長藥控股案為解剖樣本，深度剖析“并購后遺癥”的三大致命癥狀，并基于我處理千余起股權(quán)糾紛的實戰(zhàn)經(jīng)驗，為正在進行或已完成并購的企業(yè)，提供一套可落地、可復(fù)制的風(fēng)險防控體系。

一、案情深度復(fù)盤：一場持續(xù)三年的“造假狂歡”

（一）并購始末：從跨界轉(zhuǎn)型到引狼入室

長藥控股的故事，要從2020年說起。彼時，這家原名“康躍科技”的上市公司，主營業(yè)務(wù)為渦輪增壓器內(nèi)燃機。在傳統(tǒng)制造業(yè)增長乏力的背景下，公司選擇跨界轉(zhuǎn)型，以現(xiàn)金收購長江星醫(yī)藥股份有限公司（下稱“長江星”）股權(quán)，形成“光伏+醫(yī)藥”雙主業(yè)格局。

收購方案中，長江星原實控人羅明團隊做出了三年累計不低于6.1億元的業(yè)績承諾。這個數(shù)字，成了后來一切悲劇的起點。

（二）造假手法：最原始的“單據(jù)游戲”

根據(jù)證監(jiān)會《行政處罰事先告知書》認定的事實，長藥控股2021年至2023年年度報告存在虛假記載：

2021年：虛增營業(yè)收入2.15億元，虛增利潤5640.14萬元，占當(dāng)期披露利潤總額絕對值的35.62%

2022年：虛增營業(yè)收入2.84億元，虛增利潤6337.52萬元，占當(dāng)期披露利潤總額絕對值的88.23%

2023年：虛增營業(yè)收入2.34億元，虛增利潤4370.50萬元，占當(dāng)期披露利潤總額的6.42%

造假手段并不高明——以羅明為首的長江星管理層，通過制作虛假的入庫單、出庫單，在沒有發(fā)生真實銷售的情況下確認收入。

這是一場最原始的“單據(jù)游戲”，卻成功騙過了上市公司董事會、監(jiān)事會、管理層乃至獨立董事長達三年之久。 更令人震驚的是，2022年公司還對工程項目未合理確認損失，導(dǎo)致當(dāng)年再度虛增利潤455.24萬元。

（三）崩塌現(xiàn)場：退市、破產(chǎn)、訴訟三重絞殺

當(dāng)造假的面紗被揭開，長藥控股的真實財務(wù)狀況觸目驚心：

凈資產(chǎn)為負：2025年三季度末，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為-6.43億元；

資金鏈斷裂：銀行賬戶被凍結(jié)109個，占已開立銀行賬戶總數(shù)的67.70%；

訴訟纏身：公司及子公司所涉訴訟、仲裁高達152起，涉案金額合計19.32億元，占最近一期經(jīng)審計歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)絕對值的446%；

重整失敗：2025年12月29日，湖北省十堰市中級人民法院裁定終結(jié)公司預(yù)重整程序及七家核心子公司的合并重整程序，七家子公司同步宣告破產(chǎn)。

深交所將依法啟動退市程序。這意味著，這只股票距離正式摘牌，只差一紙正式的《處罰決定書》。

二、監(jiān)管聯(lián)動網(wǎng)：退市、刑責(zé)、行政處罰的“三重奏”

長藥控股案最值得關(guān)注之處，在于它清晰地展示了當(dāng)前資本市場監(jiān)管的“聯(lián)動處罰”新范式。

（一）行政處罰與市場退出的“無縫銜接”

根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，“連續(xù)三年及以上年度存在虛假記載”即觸及重大違法強制退市情形。

長藥控股2021年至2023年連續(xù)三年造假，精準(zhǔn)觸發(fā)了這條紅線。證監(jiān)會的行政處罰事先告知書，某種程度上已成為啟動退市程序的“開關(guān)”。這徹底改變了過往“罰而不退”的市場預(yù)期——對上市公司而言，觸及底線的財務(wù)造假，代價將是上市資格的永久喪失。

（二）行政處罰與刑事追責(zé)的“應(yīng)移盡移”

本案《告知書》中，監(jiān)管機構(gòu)明確表示將把犯罪線索移送公安機關(guān)，嚴格遵循2024年以來確立的“應(yīng)移盡移、當(dāng)捕則捕、該訴則訴”原則。

這意味著，相關(guān)責(zé)任人員不僅面臨市場禁入和高額罰款，更需直面失去人身自由的刑事風(fēng)險。2021年、2022年虛增利潤總額分別占當(dāng)期披露金額絕對值的35.62%、88.23%，已觸及“虛增利潤達到當(dāng)期披露利潤總額30%以上”的刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)。一旦罪名成立，羅明等人面臨的將不僅是終身禁入市場，更可能是鐵窗生涯。

（三）監(jiān)管穿透至中介機構(gòu)

證監(jiān)會明確表示，對中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)情況同步開展核查，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為，將依法予以懲處。這意味著，為長藥控股提供審計、評估、法律服務(wù)的機構(gòu)，目前均在核查范圍內(nèi)。

在“追責(zé)到人、追責(zé)到機構(gòu)”的監(jiān)管邏輯下，沒有人能置身事外。

三、核心病灶：并購后遺癥的三大致命癥狀

長藥控股的造假根源，直指2020年收購長江星后的整合全面失敗。此案是剖析“并購后遺癥”的經(jīng)典反面教材，警示所有上市公司：缺乏有效整合的并購，等同于引入一顆隨時可能引爆的合規(guī)炸彈。

（一）癥狀一：控制權(quán)虛置——有控股之名，無控制之實

根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號—合并財務(wù)報表》第七條，控制是指投資方擁有對被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。

但在長藥控股案中，上市公司雖持有長江星股權(quán)，卻未實質(zhì)接管治理與運營。原實控人羅明繼續(xù)全權(quán)掌控子公司，使長江星完全脫離母公司的監(jiān)管體系。

這種“有控股之名，無控制之實”的狀態(tài)，為長達三年的系統(tǒng)性造假提供了暗角。 當(dāng)子公司成為“獨立王國”，當(dāng)母公司派去的財務(wù)總監(jiān)連真實的財務(wù)賬冊都看不到——所謂的“并表”，不過是數(shù)字的游戲。

（二）癥狀二：業(yè)績對賭壓力扭曲為造假動力

收購附帶的業(yè)績承諾，在整合不力、實際經(jīng)營困難時，極易扭曲為造假的直接動機。長江星原股東承諾三年累計凈利潤不低于6.1億元。當(dāng)真實業(yè)績無法達標(biāo)時，以羅明為首的管理層沒有選擇向母公司如實報告，而是選擇了最危險的道路——用虛假的入庫單、出庫單虛構(gòu)收入。

這是一個致命的邏輯閉環(huán)： 對賭壓力 → 經(jīng)營困難 → 造假沖動 → 母公司監(jiān)督缺位 → 造假持續(xù) → 最終崩盤。

而母公司的監(jiān)督缺位，使其在長達三年的時間內(nèi)未能發(fā)現(xiàn)和制止造假行為。

（三）癥狀三：集團內(nèi)控體系完全失效

從此次處罰名單可以看出，被罰的14名責(zé)任人中，不僅包括主導(dǎo)造假的羅明，還包括母公司董事長、財務(wù)總監(jiān)、獨立董事等。這意味著，監(jiān)管認定整個上市公司治理層、管理層均“未勤勉盡責(zé)”。

為什么會出現(xiàn)這種情況？因為母公司的內(nèi)控流程對子公司的業(yè)務(wù)與財務(wù)未能實施任何有效監(jiān)督：

1.財務(wù)系統(tǒng)未對接，母公司的財務(wù)人員看不到子公司的真實流水；

2.審計委員會從未對子公司進行專項核查；

3.獨立董事從未對異常增長的營收提出質(zhì)疑；

4.內(nèi)部審計部門形同虛設(shè)。

母公司的風(fēng)控制度未能“下沉”并穿透至子公司，再漂亮的制度設(shè)計，也不過是廢紙一張。

四、富煌鋼構(gòu)案：并購造假的不同面孔

在長藥控股案引發(fā)關(guān)注的同時，另一樁并購造假案的處罰決定也于近期落地。

2025年11月，富煌鋼構(gòu)（002743）及標(biāo)的公司中科視界等合計被罰3180萬元。與長藥控股的“收購后持續(xù)造假”不同，富煌鋼構(gòu)案揭示的是“并購前標(biāo)的造假”的風(fēng)險。

經(jīng)查，富煌鋼構(gòu)披露的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》中，有關(guān)中科視界主要財務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載——虛增2024年營業(yè)收入2518.74萬元，占中科視界當(dāng)年營業(yè)收入11.36%；虛增2024年利潤總額898.03萬元，占其當(dāng)年利潤總額62.82%。

同時，中科視界與6家關(guān)聯(lián)方發(fā)生近2000萬元關(guān)聯(lián)交易未披露，89萬股股權(quán)代持情況也未披露。

這兩個案例共同揭示了一個真相：無論造假發(fā)生在并購前還是并購后，根源都在于盡職調(diào)查的“形式主義”和投后管理的“真空地帶”。

五、律師建議：構(gòu)筑防范“并購后遺癥”的整合防火墻

基于長藥控股案和富煌鋼構(gòu)案的深刻教訓(xùn)，結(jié)合我們處理并購糾紛的實戰(zhàn)經(jīng)驗，我建議上市公司必須在并購全周期實施主動、深度的整合管理。

（一）交割前：實施風(fēng)險導(dǎo)向的穿透式盡調(diào)

傳統(tǒng)盡調(diào)的誤區(qū)： 過度關(guān)注財務(wù)報表，忽視對業(yè)務(wù)真實性、內(nèi)控有效性的核查。

穿透式盡調(diào)的要點：

收入真實性核查：不要只看合同和發(fā)票，要穿透至物流單據(jù)、驗收單、客戶回款記錄。對于異常大額交易，應(yīng)訪談終端客戶，核實交易的真實背景。

關(guān)聯(lián)方關(guān)系排查：富煌鋼構(gòu)案中，近2000萬元關(guān)聯(lián)交易未被披露。盡調(diào)時必須穿透核查標(biāo)的公司實際控制人的親屬、前員工等隱形關(guān)聯(lián)方，通過工商信息比對、資金流水核查等方式，識別潛在的利益輸送渠道。

內(nèi)控有效性測試：不要只看制度文本，要做穿行測試。抽取一筆業(yè)務(wù)，從合同簽訂、發(fā)貨、開票、回款全流程走一遍，看看內(nèi)控是否真正落地。

合規(guī)文化評估：訪談標(biāo)的公司中層、基層員工，了解公司對合規(guī)的態(tài)度。如果聽到“只要老板交代的事，不管合規(guī)不合規(guī)都要做”之類的表述，這就是危險信號。

法律依據(jù)： 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條規(guī)定，上市公司實施重大資產(chǎn)重組，有關(guān)各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

（二）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計：用分期收購對沖整合風(fēng)險

近年來A股上市公司并購模式正從傳統(tǒng)的“一次性全盤收購”轉(zhuǎn)向“分期收購”，這一轉(zhuǎn)變有助于緩解現(xiàn)金流壓力、綁定標(biāo)的團隊積極性、規(guī)避商譽減值風(fēng)險。

分期收購的實操要點：

先收控股權(quán)，后收剩余股權(quán)：上市公司先行收購51%股權(quán)，剩余49%約定在三年業(yè)績對賭期內(nèi)分階段完成。剩余股權(quán)收購可與業(yè)績達標(biāo)掛鉤，若業(yè)績未完成，上市公司有權(quán)選擇不收購剩余股權(quán)或調(diào)整收購價格。

差異化定價機制：科技類標(biāo)的因多輪融資導(dǎo)致估值分層突出，不同輪次投資人訴求差異大。交易方案需明確各方權(quán)責(zé)，通過差異化定價平衡各方利益。

業(yè)績對賭的延展設(shè)計：參考中嘉博創(chuàng)案例中設(shè)置的“承諾期滿后的減值補償”條款，將業(yè)績對賭的效力實質(zhì)性地延長2-3年。即使承諾期過了，如果資產(chǎn)發(fā)生大額減值，原股東依然要承擔(dān)補償責(zé)任。

（三）整合期：確保控制權(quán)與管理體系的快速落地

這是決定并購成敗的“黃金100天”，必須雷厲風(fēng)行。

人員派駐：立即向標(biāo)的公司派駐勝任的財務(wù)總監(jiān)、內(nèi)控負責(zé)人及業(yè)務(wù)關(guān)鍵人員。派駐人員必須有實權(quán)，能夠接觸到真實的財務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)信息。若派CFO卻限制其權(quán)限，或要求公章集中管理卻無法接觸核心賬冊，則控制權(quán)形同虛設(shè)。

制度并軌：在最短時間內(nèi)完成管理制度、授權(quán)體系、財務(wù)報告系統(tǒng)和合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的全面并軌。這不僅是發(fā)文件，更是做培訓(xùn)、做考試、做檢查。

數(shù)據(jù)打通：母公司的財務(wù)系統(tǒng)必須強制接入子公司的ERP系統(tǒng)，實現(xiàn)資金流水、采購銷售的實時監(jiān)控。如果技術(shù)條件不允許，至少要求子公司每日報送資金日報、銷售日報。

印章共管：在過渡期內(nèi)，公章、合同章必須由上市公司委派的財務(wù)總監(jiān)與原負責(zé)人共管。但要注意，共管不是目的，控制才是。真正的控制，是即便沒有物理印章，也能通過制度約束讓印章無法濫用。

（四）持續(xù)運營期：建立常態(tài)化的垂直監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)

獨立報告渠道：賦予派駐人員向母公司董事會或?qū)徲嬑瘑T會的獨立報告渠道，使其在發(fā)現(xiàn)問題時能夠越級上報，不受子公司管理層制約。

突擊審計機制：由母公司內(nèi)審部門主導(dǎo)，每年至少進行1-2次不定期的突擊審計，不提前通知，直接進駐現(xiàn)場，封存賬冊，盤點資產(chǎn)。

資金集中管理：對子公司的銀行賬戶實施“收支兩條線”管理，收入賬戶只收不支，資金每日自動歸集至母公司；支出賬戶實行預(yù)算管理和限額管理，大額支付需母公司審批。

核心資產(chǎn)鎖定：子公司的核心知識產(chǎn)權(quán)、資質(zhì)、重要合同，必須重新登記或變更至上市公司指定主體名下，或者由上市公司進行權(quán)利限制。這樣一來，即使失控，帶走的也只是一個空殼。

法律依據(jù)： 《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》第三十條規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立重大風(fēng)險預(yù)警機制和突發(fā)事件應(yīng)急處理機制，明確風(fēng)險預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，對可能發(fā)生的重大風(fēng)險或突發(fā)事件，制定應(yīng)急預(yù)案、明確責(zé)任人員、規(guī)范處置程序，確保突發(fā)事件得到及時妥善處理。

（五）團隊綁定：用股權(quán)激勵替代強制約束

在長藥控股案中，原實控人羅明之所以毫無顧忌，很大程度上是因為并購后他與管理團隊的利益與上市公司利益并未深度綁定。

解決思路：

強制換股：在并購支付方式上，堅持“現(xiàn)金+股票”的組合。讓原核心團隊成為上市公司的股東，設(shè)定3年以上的鎖定期。

二次激勵：對賭期內(nèi)，如果超額完成業(yè)績，給予額外獎勵（Earn-out）。這比單純的業(yè)績補償更有效，因為它給的是“胡蘿卜”，而不是“大棒”。

長期協(xié)議：原實控人可簽5-7年服務(wù)期，管理團隊則通過“股權(quán)激勵+階段性綁定”組合策略留人。單純的強制條款易引發(fā)抵觸情緒，反而不利于整合。

（六）一旦失控：法律組合拳的緊急應(yīng)對

如果失控已成事實，必須采取“快、準(zhǔn)、狠”的法律行動。

第一步：刑事報案

在長藥控股案中，如果發(fā)現(xiàn)子公司管理層隱匿、銷毀會計憑證，可以直接以隱匿、故意銷毀會計憑證、會計賬簿罪向公安機關(guān)報案。這是打破僵局、迫使對方交出財務(wù)資料的最強武器。

如果發(fā)現(xiàn)管理層侵占子公司資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移資金，可以追究職務(wù)侵占罪或挪用資金罪。

第二步：民事訴訟

股東代表訴訟：如果子公司管理層損害子公司利益而子公司不起訴，上市公司可以提起股東代表訴訟。

公司證照返還糾紛：起訴要求返還公章、財務(wù)章、營業(yè)執(zhí)照

知情權(quán)訴訟：要求查閱子公司賬簿——雖然是“大股東的悲哀”，但在失控狀態(tài)下是必經(jīng)程序。

第三步：信息披露

一旦確認失控，必須及時公告。不要試圖掩蓋，因為如果年報審計時問題爆發(fā)，導(dǎo)致會計師事務(wù)所出具“無法表示意見”，公司將直接面臨退市風(fēng)險。及時披露，雖然短期內(nèi)會引發(fā)股價下跌，但這是避免被證監(jiān)會認定為虛假陳述的唯一途徑。

六、結(jié)語：只有法治的勝利，才能帶來資本的共贏

長藥控股從跨界并購到退市清算，歷時不過五年。這五年間，投資者損失慘重，14名責(zé)任人面臨終身禁入和刑事追訴，七家核心子公司宣告破產(chǎn)，152起訴訟仍在繼續(xù)。

這個案例給我們留下三個深刻的教訓(xùn)：

第一，控制權(quán)不是工商登記上的持股比例，而是對日常經(jīng)營的穿透能力。 當(dāng)子公司成為“獨立王國”，當(dāng)財務(wù)數(shù)據(jù)變成無法核實的數(shù)字游戲，所謂的“控股”不過是鏡花水月。

第二，業(yè)績對賭不是萬能的，沒有整合的對賭往往是造假的溫床。 當(dāng)對賭壓力超過實際經(jīng)營能力，當(dāng)原股東發(fā)現(xiàn)“完不成業(yè)績就血本無歸”時，造假就成為一種“理性選擇”。

第三，監(jiān)管的“聯(lián)動處罰”已成常態(tài)，沒有人能僥幸逃脫。 行政處罰、民事賠償、刑事追責(zé)、市場退出，四重機制正在織成一張密不透風(fēng)的法網(wǎng)。

作為資本市場的律師，我始終相信：資本可以買斷股權(quán)，但買不斷人性；合同可以約定回報，但約定不了忠誠。我們所能做的，是用最嚴密的邏輯去洞察每一份業(yè)績承諾背后的真實動機，用最冷靜的判斷去設(shè)計每一個治理條款的終極底線，用最快的反應(yīng)去應(yīng)對每一次失控的苗頭。

資本市場建立在信賴利益之上，但這種信賴不能僅靠道德，而必須依托于法治的剛性。我們期待更完善的法律去保護中小投資者，但在那之前，我們必須用自己的專業(yè)，為每一個信任法律的客戶，筑起最后一道防線。

畢竟，當(dāng)子公司失控的那一刻，你才會發(fā)現(xiàn)，你唯一還能掌控的，就是當(dāng)初那份寫得足夠精彩的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以及那份執(zhí)行得足夠堅決的《整合管理計劃》。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計、激勵、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實習(xí)律師

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 長藥控股財務(wù)造假案——并購失控如何引爆退市、刑責(zé)與百億債務(wù)連環(huán)雷