作者：張琦

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

兩會地方債務(wù)治理呈現(xiàn)三大核心轉(zhuǎn)變：結(jié)合2026年《政府工作報告》及《預(yù)算草案報告》，當(dāng)前地方化債政策呈現(xiàn)三大邊際變化：（1）一是化債重點從隱性債務(wù)轉(zhuǎn)向經(jīng)營性債務(wù)，財政金融支持下加速化債；（2）政策重心從前期的“防范化解”提升為“積極有序化解”與“構(gòu)建統(tǒng)一的長效機制”并重；（3）監(jiān)管態(tài)度趨嚴(yán)，對違規(guī)新增隱債實行“零容忍、終身問責(zé)”的高壓監(jiān)管，強調(diào)“真實化債”與“真實轉(zhuǎn)型”。

化債進入收尾期，正式邁入“統(tǒng)一債務(wù)管理”元年：自2023年“一攬子化債”提出以來，我國地方債務(wù)治理已平穩(wěn)度過“應(yīng)急響應(yīng)”與“大規(guī)模置換與加速出清”前兩個階段。隨著2025年末系統(tǒng)性化債進度過半、超82%的融資平臺實現(xiàn)退出、債務(wù)平均利息成本大幅降低，地方政府債務(wù)治理進入攻堅期，底層邏輯進入構(gòu)建長效債務(wù)管理機制階段。

如何理解 “構(gòu)建統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制”的內(nèi)涵：其核心在于改變以往債務(wù)管理分散化局面，將所有政府相關(guān)債務(wù)納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，通過優(yōu)化債務(wù)監(jiān)測考核指標(biāo)，實現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險全天候、全流程監(jiān)控。該機制或通過五大抓手落地：一是，統(tǒng)一各類債務(wù)統(tǒng)計口徑，將地方隱性債務(wù)及平臺關(guān)聯(lián)債務(wù)全面納入監(jiān)管框架；二是優(yōu)化債務(wù)風(fēng)險檢測體系從顯性債務(wù)規(guī)模管理轉(zhuǎn)向多維度、全方位的動態(tài)風(fēng)險監(jiān)測體系；三是，強化預(yù)算硬約束，地方債務(wù)規(guī)模限額向廣義政府債務(wù)延伸，從根本上限制地方政府債務(wù)擴張沖動；四是，地方債務(wù)分類治理與推進平臺轉(zhuǎn)型，主要包括隱債“遏增化存”，經(jīng)營性債務(wù)以市場化重組展期為主，推動平臺真實轉(zhuǎn)型；五是，強化問責(zé)考核體系，終身問責(zé)常態(tài)化，化債成效與地方財政績效評價綁定。

城投展望：（1）2026年化債強調(diào)壓實屬地責(zé)任的主動化解，地方政府和城投應(yīng)探索各類金融手段在化債中的應(yīng)用，從資產(chǎn)和負(fù)債雙向修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表；（2）轉(zhuǎn)型加快，分化加劇，頭部平臺憑借真實產(chǎn)業(yè)造血能力向優(yōu)質(zhì)國企靠攏，腰部過渡平臺中長期或面臨進一步分化，弱資質(zhì)平臺則是“多措并舉化解經(jīng)營性債務(wù)”的重點，面臨較高風(fēng)險溢價，未來大概率退出公開債券市場。

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一、2026年地方債務(wù)治理主要內(nèi)容

《2026年政府工作報告》（以下簡稱《工作報告》）在第十點“加強重點領(lǐng)域風(fēng)險防范化解和安全能力建設(shè)”一節(jié)中提出，“積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。支持各地用足用好政策，加快化解隱性債務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)防虛假化債，堅決把遏制違規(guī)新增隱性債務(wù)作為鐵的紀(jì)律。加大金融、財政支持力度，優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險，分類有序推動改革轉(zhuǎn)型，優(yōu)化債務(wù)監(jiān)測考核指標(biāo)，構(gòu)建統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制。”

財政部《關(guān)于2025年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與 2026年中央和地方預(yù)算草案的報告》（以下簡稱《草案報告》）責(zé)債對“2026年財政改革發(fā)展工作”對“加強地方政府債務(wù)管理”作出進一步指導(dǎo)：“指導(dǎo)各地用足用好各類支持政策，堅持省負(fù)總責(zé)、市縣盡全力化債，加快化解存量隱性債務(wù)，嚴(yán)防虛假化債、違規(guī)化債。堅決遏制新增隱性債務(wù)，保持零容忍高壓監(jiān)管態(tài)勢，加強動態(tài)監(jiān)測、核查評估，對違規(guī)舉債行為終身問責(zé)、倒查責(zé)任。分類有序推動地方政府融資平臺改革轉(zhuǎn)型，堅決剝離政府融資功能，嚴(yán)禁新設(shè)或異化產(chǎn)生各類融資平臺。強化專項債券全流程管理，優(yōu)化專項債券用途管理，抓好項目資產(chǎn)管理和收入征繳工作，保障償債資金來源。健全全口徑地方債務(wù)監(jiān)測機制，推進隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管。加快構(gòu)建同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理長效機制。”

二、2026年表述三大變化

與過去3年政策表述相比，2026年度兩會在地方債務(wù)治理方面體現(xiàn)出三大方面的變化：

1、化債重點從隱性債務(wù)轉(zhuǎn)向經(jīng)營性債務(wù)

《工作報告》延續(xù)2025年中央經(jīng)濟工作會議的政策，提出“優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險”，同時還提出要“各地用足用好政策，加快化解隱性債務(wù)風(fēng)險”以強調(diào)化債速度。《草案》進一步明確地方責(zé)任體系“堅持省負(fù)總責(zé)、市縣盡全力化債”。結(jié)合《工作報告》前述財政安排，2026年擬安排4.0%左右赤字率，預(yù)期赤字規(guī)模或達5.89萬億元（按5%GDP增長率），赤字規(guī)模穩(wěn)中有升，以及地方政府新增專項債維持4.4萬億元，以及置換債2萬元億元，財政政策繼續(xù)保持較強力度，為對沖地方債務(wù)壓力提供了更厚實的財政緩沖墊。

2、政策重心從“防范化解”進一步提升為“積極有序化解”與“構(gòu)建長效機制”并重

《報告》首次提出“優(yōu)化債務(wù)監(jiān)測考核指標(biāo)”，并在此前所提出的“構(gòu)建政府債務(wù)管理長效機制”基礎(chǔ)上首次提出“統(tǒng)一”要求。“優(yōu)化債務(wù)監(jiān)測考核指標(biāo)”主要包括推進隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，并建立多維度的綜合負(fù)債指標(biāo)監(jiān)控體系；“構(gòu)建統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制”即將國債和地方債、內(nèi)債和外債、發(fā)行和管理由財政部統(tǒng)管起來，實現(xiàn)各類債務(wù)風(fēng)險全天候、全流程監(jiān)控。

3、監(jiān)管態(tài)度從“防止新增隱債”升級為“零容忍監(jiān)管”

《報告》再次重申化債的合規(guī)性，強調(diào)“嚴(yán)防虛假化債，堅決把遏制違規(guī)新增隱性債務(wù)作為鐵的紀(jì)律”。《草案》中更是強調(diào)“堅決遏制新增隱性債務(wù)，保持零容忍高壓監(jiān)管態(tài)勢”以及“嚴(yán)禁新設(shè)或異化產(chǎn)生各類融資平臺”。財政部對新增隱債的政策強度明顯提升，更加關(guān)注“真實化債”和“真實轉(zhuǎn)型”，加強對專項債全流程監(jiān)管以及延續(xù)“終身問責(zé)、倒查責(zé)任”的問責(zé)機制。

三、化債進程回顧：2026年邁入統(tǒng)一債務(wù)管理機制元年

當(dāng)前化債工作已進入收尾階段，回顧自2023年“7·24”首次提出“一攬子化債方案”以來，地方政府債務(wù)治理可分為三個階段。

第一階段：應(yīng)急響應(yīng)（2023.07——2024.09）

2023年上半年以來，受房地產(chǎn)市場風(fēng)險和土地收入下滑影響，部分重點省份出現(xiàn)了城投非標(biāo)違約和流動性枯竭的跡象，金融市場對城投違約的擔(dān)憂情緒加劇。2023年7月中央政治局會議首次提出“制定實施一攬子化債方案”，財政部重啟“特殊再融資債券”，安排總計規(guī)模約1.5萬億元支持高風(fēng)險省份債務(wù)化解，9月份“35號文”明確確保標(biāo)債不發(fā)生兌付風(fēng)險、加大金融機構(gòu)支持2025年前到期債務(wù)化解（2024年7月“134號文”將期限延長至2027年6月）、央行設(shè)立流動性工具（SPV）和“緊急貸款”等緊急措施，為市場注入“強心針”，有效緩解了重點省份城投債在當(dāng)年的流動性風(fēng)險。

“35號文”在進行債務(wù)救助的同時，嚴(yán)禁新增融資，后續(xù)政策包括：“47號文”限制重點省份新開項目，通過壓降投資規(guī)模來置換償債空間；交易商協(xié)會和和交易所提出“335”指標(biāo)強化城投認(rèn)定，城投只能借新還舊；金融監(jiān)管總局嚴(yán)禁信托、金融租賃公司新開展融資平臺業(yè)務(wù)等；“150號文”明確城投退平臺不晚于2027年6月末。

在這一階段，政策的核心目標(biāo)是穩(wěn)定市場預(yù)期，防止系統(tǒng)性風(fēng)險，主要通過金融機構(gòu)支持和置換債發(fā)行來實現(xiàn)風(fēng)險的階段性緩釋。

第二階段：大規(guī)模置換與加速出清（2024.10——2025年）

2024年10月，財政部在新聞發(fā)布會上表示“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險”，11月全國人大常委會批準(zhǔn)“6+4+2”化債方案，將到2028年前償還地方隱性債務(wù)從14.3萬億元壓降至2.3萬億元。“6+4+2”化債方案成為本輪化債的重大轉(zhuǎn)折點，化債從此前的重點救助轉(zhuǎn)向全國系統(tǒng)性置換，通過顯性債務(wù)替換隱性債務(wù)，實現(xiàn)債務(wù)成本的實質(zhì)性下降和期限的長期化。2025年3月兩會上首次提出“動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”，激勵地方加快化債進度。

2025年兩會上強調(diào)“加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉(zhuǎn)型”，以及7月中央政治局會議提出“有力有序有效推進地方融資平臺出清”。具體政策上，99號文進一步明確城投“退平臺”的條件和具體時間時間表，交易所《3號指引》對存貨和應(yīng)收款占比較高，缺乏償債能力以及“貿(mào)易業(yè)務(wù)”和“多元化”發(fā)行人加強發(fā)債審查等，加速推動城投轉(zhuǎn)型。

在這一階段，化債的實效開始大規(guī)模顯現(xiàn)。一是，地方政府和城投流動性壓力極大緩解，利息成本大幅下降，城投債的信用極大修復(fù)。財政部副部長廖岷在2026年1月20日國新辦新聞發(fā)布會上表示“各地置換以后，債務(wù)平均利息成本降低超2.5個百分點”。二是，債務(wù)管理與經(jīng)濟增長形成良性循環(huán)。2025年，內(nèi)蒙古、吉林已官宣退出的重點省份，寧夏已符合退出條件，為后續(xù)打開新的投資空間。經(jīng)濟大省通過大規(guī)模專項債注入，地方政府加快清理償還拖欠企業(yè)的賬款，激活企業(yè)活力。三是，平臺退出進度超前。《關(guān)于2025年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與2026年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案的報告》表示“超82%的融資平臺實現(xiàn)退出。”

第三階段：構(gòu)建統(tǒng)一長效機制（2025年末及以后）

步入2026年，系統(tǒng)性化債進度已經(jīng)過半，化債重心已從“防范化解”轉(zhuǎn)向“構(gòu)建長效機制”。2026年兩會提出的“構(gòu)建統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制”，強調(diào)“統(tǒng)一”在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展，核心在于理順中央與地方的財權(quán)事權(quán)關(guān)系，從源頭上遏制債務(wù)的無序擴張。2025年11月設(shè)立的財政部債務(wù)管理司將中央與地方債務(wù)進行統(tǒng)籌管理，則進一步強化了中央對地方債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和發(fā)行節(jié)奏的直接管控，為構(gòu)建“統(tǒng)一債務(wù)管理機制”提供了組織基礎(chǔ)。

四、如何理解“構(gòu)建統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制”的內(nèi)涵

從近三年政策演進來看，構(gòu)建政府債務(wù)管理機制經(jīng)歷了“建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制”（2024年兩會）——“完善政府債務(wù)管理制度”（2025年兩會）——“構(gòu)建統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制”（2026年兩會）的演變。

“統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制” 的核心目標(biāo)在于改變以往債務(wù)管理分散化局面，將所有政府相關(guān)債務(wù)納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，通過優(yōu)化債務(wù)監(jiān)測考核指標(biāo)，實現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險全天候、全流程監(jiān)控。該機制主要包括五各方面：統(tǒng)一債務(wù)統(tǒng)計口徑、優(yōu)化債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測體系、強化債務(wù)預(yù)算硬約束、地方政府債務(wù)分類治理和推動平臺轉(zhuǎn)型、強化問責(zé)和考核體系等五個方面。

1、統(tǒng)一債務(wù)統(tǒng)計口徑

長期以來，我國政府債務(wù)體系呈現(xiàn)“多口徑并存”的特點。原有統(tǒng)計體系主要覆蓋政府法定顯性政府債務(wù)，而地方政府通過融資平臺形成的隱性債務(wù)、甚至經(jīng)營性債務(wù)未納入統(tǒng)一統(tǒng)計。統(tǒng)一債務(wù)統(tǒng)計口徑是構(gòu)建統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制的首要前提。統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制下，更為廣義的政府債務(wù)將納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，具體包括中央政府債務(wù)、地方政府一般債與專項債、隱性債務(wù)、與政府信用高度相關(guān)的融資平臺債務(wù)。尤其后兩者，通過統(tǒng)一認(rèn)定和統(tǒng)計口徑實現(xiàn)政府債務(wù)底數(shù)的清晰化、為風(fēng)險監(jiān)測和政策決策提供基礎(chǔ)。其次，建立覆蓋到省——地級市——區(qū)縣的統(tǒng)一債務(wù)臺賬系統(tǒng)，實現(xiàn)債務(wù)的全口徑、可比、可追溯記錄。

2、優(yōu)化債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測體系

政府工作報告中提出“優(yōu)化債務(wù)監(jiān)測考核指標(biāo)”。《報告》一是強調(diào)債務(wù)閉環(huán)管理和實施全過程監(jiān)測、以及強化債務(wù)常態(tài)化監(jiān)管。指標(biāo)方面，債務(wù)管理將由規(guī)模管理逐步轉(zhuǎn)向風(fēng)險管理。二是債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測體系將引入度多維度評價體系，除債務(wù)余額、債務(wù)率等傳統(tǒng)債務(wù)指標(biāo)外，還包括如財政收入償債率、財政收入利息覆蓋倍數(shù)、項目層面現(xiàn)金流測試、以及長期財政可持續(xù)性等，更關(guān)鍵的是健全全口徑的廣義政府債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測體系，從而實現(xiàn)對政府債務(wù)風(fēng)險的全面動態(tài)監(jiān)測與預(yù)警。

3、強化債務(wù)預(yù)算硬約束

強化預(yù)算約束和債務(wù)限額管理則是統(tǒng)一政府債務(wù)管理機制的核心制度抓手，其核心是將過去相對分散、具有一定彈性的地方舉債行為，逐步納入更加嚴(yán)格的債務(wù)規(guī)模限額管理框架，將地方政府債務(wù)全口徑債務(wù)的“軟約束”進一步強化為“硬約束”，從制度上限制地方政府債務(wù)擴張沖動。在統(tǒng)一債務(wù)管理機制框架下，未來地方債務(wù)管理的“預(yù)算硬約束”安排可能體現(xiàn)在三個方面。一是，地方債務(wù)限額管理覆蓋范圍可能從目前的法定債務(wù)限額逐步擴展至更廣義的政府相關(guān)債務(wù)，從而加強對地方政府整體負(fù)債水平的約束；二是，債務(wù)限額與地方財政實力、經(jīng)濟發(fā)展以及債務(wù)風(fēng)險相掛鉤。三是，限額管理與債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測體系相結(jié)合，當(dāng)某些地區(qū)債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)接近警戒線時，新增債務(wù)額度可能自動收緊，從而形成動態(tài)調(diào)節(jié)機制。

4、地方政府債務(wù)分類治理和平臺轉(zhuǎn)型

隱性債務(wù)治理是統(tǒng)一政府債務(wù)管理長效機制的關(guān)鍵，《工作報告》提出“加快化解隱性債務(wù)風(fēng)險”、“分類有序推動（融資平臺）改革轉(zhuǎn)型”，《草案報告》進一步指示“分類有序推動地方政府融資平臺改革轉(zhuǎn)型，堅決剝離政府融資功能，嚴(yán)禁新設(shè)或異化產(chǎn)生各類融資平臺”。在當(dāng)前政策框架下，地方政府非法定債務(wù)采取分類治理：隱性債務(wù)延續(xù)“遏增化存”原則，對新增隱債“零容忍”，嚴(yán)禁新設(shè)或異化產(chǎn)生各類融資平臺，從源頭上遏制隱性債務(wù)擴張；對存量隱債利用置換債和新增專項債置換；與政府信用高度相關(guān)的經(jīng)營性債務(wù)部分，則主要采取與金融機構(gòu)展期、重組等多種方式化解，推動融資市場化轉(zhuǎn)型，減少平臺對地方政府的業(yè)務(wù)依賴與信用依賴。

5、強化問責(zé)和考核體系

近年來，財政部在公開場合多次強調(diào)地方債務(wù)舉債終身問責(zé)制和債務(wù)問題倒查機制，明確聲明“對違規(guī)新增和虛假化解隱性債務(wù)等問頜發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起”，2025年公開曝光12起隱性債務(wù)問責(zé)典型案例。在地方債務(wù)監(jiān)管問責(zé)趨嚴(yán)的背景下，新的債務(wù)管理框架或?qū)⒏油怀觥柏?zé)任可追溯、問責(zé)常態(tài)化”的監(jiān)管導(dǎo)向，壓實各級地方政府、城投企業(yè)等各類相關(guān)債務(wù)主體相應(yīng)的化債責(zé)任。在考核方面，未來地方政府債務(wù)管理考核可能與財政績效評價體系相結(jié)合，將債務(wù)風(fēng)險水平、化債進度以及隱性債務(wù)控制情況納入地方政府績效評價范圍，通過“獎懲機制”推動地方政府加快主動化債積極性。

五、城投展望

1、積極主動化債，探索各類金融手段在化債中的應(yīng)用

2026年，地方債務(wù)化解全面步入攻堅期。2025年末中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“督促各地主動化債”，2026年《工作報告》強調(diào)“支持各地用足用好政策，加快化解隱性債務(wù)風(fēng)險”，標(biāo)志著地方化債邏輯已從早期的被動防違約轉(zhuǎn)向壓實屬地責(zé)任的主動化解。這也是“構(gòu)建統(tǒng)一的政府債務(wù)管理長效機制”的重要前提之一。在此要求下，地方政府需在其資產(chǎn)和負(fù)債雙向修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)端上，通過加速存量資產(chǎn)盤活，通過底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、運用公募REITs及資產(chǎn)證券化等金融工具提前回籠資金，同時，積極探索特許經(jīng)營權(quán)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)入表與交易變現(xiàn)等，以增強資產(chǎn)流動性；在負(fù)債端上，針對龐大的經(jīng)營性債務(wù)，深化與金融機構(gòu)的協(xié)同，通過展期、重組、置換非標(biāo)等方式來優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、類型結(jié)構(gòu)、壓降綜合利息成本。

2、轉(zhuǎn)型加快，分化加劇

在“分類有序推動融資平臺改革轉(zhuǎn)型”的政策導(dǎo)向下，城投（含產(chǎn)投）主體信用與政府信用綁定逐步脫鉤，未來城投主體信用將取決于其市場化轉(zhuǎn)型進度與資產(chǎn)質(zhì)量，區(qū)域與主體的信用也將進一步加劇分化。

對于身處經(jīng)濟發(fā)達、財力充沛地區(qū)，且已實質(zhì)性整合優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)的頭部主體，有望憑借真實的產(chǎn)業(yè)造血能力與穩(wěn)定的現(xiàn)金流，實現(xiàn)信用資質(zhì)提升，享受優(yōu)質(zhì)頭部國企的低信用溢價。

對于處于經(jīng)濟和財政實力、資質(zhì)均一般的腰部平臺，則更多的處于轉(zhuǎn)型過渡階段。短期來看，其主要依賴區(qū)域內(nèi)的資產(chǎn)重組、金融手段保障公司運營和流動性，在當(dāng)前政策環(huán)境下，成為安全與收益均衡標(biāo)的。但長期來看，此類平臺的轉(zhuǎn)型質(zhì)量將決定其未來的走向，對于能實現(xiàn)自我造血循環(huán)的主體，將逐漸向優(yōu)質(zhì)國企靠攏；而對于轉(zhuǎn)型流于形式、造血失敗的主體，未來可能面臨新一輪的流動性沖擊，信用或?qū)⒅饾u面臨重估。

對于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、自身造血能力匱乏、且高度依賴金融機構(gòu)債務(wù)展期的弱資質(zhì)城投，則是今年《工作報告》提出的“多措并舉化解經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險”的主要對象。此類主體當(dāng)前主要任務(wù)仍以化債為主，尤其是對高息非標(biāo)進一步清理，仍然存在較高風(fēng)險溢價，未來大概率退出債券市場。

作者 | 張琦

部門 | 中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標(biāo)題： 地方政府債務(wù)邁入“統(tǒng)一管理”元年——2026年政府工作報告學(xué)習(xí)體會六