作者：云蒙

來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）

經(jīng)過兩年的探索，市場化債轉(zhuǎn)股正在如火如荼地進(jìn)行。目前，各類實(shí)施機(jī)構(gòu)累計(jì)簽署市場化債轉(zhuǎn)股框架性協(xié)議金額約1.7萬億元。但到位資金僅約3400億元，到位率并不高。從市場容量看，一季度商業(yè)銀行關(guān)注類貸款3.47萬億，不良貸款1.77萬億，這些是潛在的債轉(zhuǎn)股目標(biāo)。

債轉(zhuǎn)股可能存在這個(gè)問題：一方面，一般要實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)是不能主動(dòng)、有效地進(jìn)行自身的重組，需要施加外力，如新進(jìn)股東才能進(jìn)行企業(yè)的拯救，才不至于因?yàn)閭鶆?wù)問題破產(chǎn)清算。那么新進(jìn)股東對(duì)企業(yè)一定程度的控制是為了未來能回收問題資產(chǎn)；另一方面，銀行或者其他債主作為授信方原本并不希望獲得這些問題重重企業(yè)的股權(quán)，而且銀行持有股權(quán)會(huì)消耗很多資本金，從監(jiān)管上看銀行也不允許持有企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行投資。同時(shí)，銀行如何妥協(xié)并制定合理的債轉(zhuǎn)股價(jià)格也是個(gè)難點(diǎn)。因此銀行的積極性本不會(huì)太高。

有的提議采用累計(jì)優(yōu)先股的方式，也就是債權(quán)人不持有企業(yè)的投票權(quán)，但是有未來的收益分配權(quán)。這種方式滿足債主的需求，但不利于外力推動(dòng)企業(yè)運(yùn)營的改善。這種做法類似于貸款展期或者債務(wù)重組，也許就更適合還未進(jìn)入債轉(zhuǎn)股范圍的企業(yè)，只適用于少量生命力較強(qiáng)、只是暫時(shí)遇到一點(diǎn)問題的企業(yè)。例如，2008年金融危機(jī)期間，巴菲特以50億美元投資高盛優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證，獲得10%的累積股息，救命錢的成本的巨高的。故緩過勁后高盛趕緊以55億美元贖回了優(yōu)先股，這還不包括股息。那么，更加普遍的方式可能是引入期望通過股權(quán)獲益的投資人，因?yàn)樗麄冊(cè)敢獬袚?dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，真正的債轉(zhuǎn)股推開是引入股權(quán)投資者或者說更高風(fēng)險(xiǎn)承受者。為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的落地應(yīng)該采用第三方機(jī)構(gòu)來處理，第三方機(jī)構(gòu)購買企業(yè)的股權(quán)還債，這樣也避免遇到將債直接轉(zhuǎn)股的定價(jià)難題。

債轉(zhuǎn)股是傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)管理公司的一種資產(chǎn)管理方式，但僅僅這樣并不夠，更好的是引進(jìn)市場資金進(jìn)來一起參與，這樣對(duì)于這個(gè)企業(yè)的發(fā)展不僅僅帶來資金，更重要的是引來更專業(yè)的運(yùn)營力量。2018年銀保監(jiān)會(huì)6月29日正式發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》就是這個(gè)目的，允許市場資金專門參與籌建金融資產(chǎn)投資公司，實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

債轉(zhuǎn)股之后的企業(yè)正常化運(yùn)營是最關(guān)鍵的。從國際上來看，市場化的債轉(zhuǎn)股是有不少成功經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的。上世紀(jì)80年代初，拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美國與拉美國家開創(chuàng)了國際債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的先例。90年代初，波蘭等中東歐國家也實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。97年亞洲金融危機(jī)后，日、韓、泰、馬等國紛紛采用債轉(zhuǎn)股措施化解不良資產(chǎn)危機(jī)。國際經(jīng)驗(yàn)就是，政府介入的分寸和稅收等配套制度的完善也非常重要。

此外，市場流動(dòng)性也是基本保障。央行專門為債轉(zhuǎn)股進(jìn)行了降準(zhǔn)并納入宏觀審視評(píng)估，7月5日起下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放資金約5000億元，專項(xiàng)用于支持市場化債轉(zhuǎn)股。

從某種程度看，此次債轉(zhuǎn)股是對(duì)社會(huì)資本進(jìn)入國有領(lǐng)域的進(jìn)一步放開，是市場化的進(jìn)步。債轉(zhuǎn)股所引發(fā)的資產(chǎn)管理行業(yè)的潛力是非常巨大的。

債轉(zhuǎn)股，到底是雪中藏尸還是萬木逢春？

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