作者：公用評(píng)級(jí)三部 黃旭明

來(lái)源：聯(lián)合資信

一、引言

本報(bào)告聚焦首次發(fā)債并實(shí)現(xiàn)募集資金用途新增的園區(qū)類(lèi)主體，通過(guò)分析其區(qū)域分布、債券發(fā)行和主體特征，提煉出兩類(lèi)核心新增債券融資路徑與三大轉(zhuǎn)型方向，為園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型及可持續(xù)發(fā)展提供參考。

二、首發(fā)并新增債券融資園區(qū)類(lèi)主體的區(qū)域特征

經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)依托優(yōu)良的區(qū)域經(jīng)濟(jì)基本面與扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，轄區(qū)內(nèi)園區(qū)類(lèi)主體首次發(fā)債更易獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)募集資金用途新增的難度相對(duì)較低。而財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱的區(qū)域及化債重點(diǎn)省份，轄區(qū)內(nèi)園區(qū)類(lèi)主體若服務(wù)于當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)園區(qū)、區(qū)域戰(zhàn)略地位突出且業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度較高，同樣具備實(shí)現(xiàn)新增債券融資的機(jī)會(huì)。

2024年以來(lái)，全市場(chǎng)共有17家園區(qū)類(lèi)主體實(shí)現(xiàn)債券首發(fā)并新增債券融資（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“首發(fā)并新增”），主要集中在廣東省，數(shù)量為7家；四川省和浙江省分別有3家和2家主體實(shí)現(xiàn)首發(fā)并新增；江蘇省、陜西省、重慶市、安徽省和福建省各有1家主體實(shí)現(xiàn)首發(fā)并新增。

從行政等級(jí)分布來(lái)看，首發(fā)并新增主體主要服務(wù)于高等級(jí)園區(qū)：國(guó)家級(jí)高新區(qū)和國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)各5家，省級(jí)高新區(qū)和省級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)各2家，國(guó)家級(jí)新區(qū)、國(guó)家臨空示范區(qū)和省級(jí)新區(qū)各1家，高等級(jí)園區(qū)的資源稟賦與發(fā)展優(yōu)勢(shì)成為企業(yè)債券融資的重要支撐。

發(fā)達(dá)地區(qū)的園區(qū)類(lèi)主體通過(guò)資源整合實(shí)現(xiàn)債券融資突破的特征尤為顯著，例如廣州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)通過(guò)專(zhuān)業(yè)化資源整合，分別設(shè)立城市更新、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)及運(yùn)營(yíng)、股權(quán)與基金投資、人才工作與教育服務(wù)四大專(zhuān)業(yè)化平臺(tái)，上述4家平臺(tái)均于2024年成功實(shí)現(xiàn)債券首發(fā)并新增。而財(cái)政薄弱區(qū)域與化債重點(diǎn)省份的優(yōu)質(zhì)主體亦實(shí)現(xiàn)了融資突破，如遂寧天一投資集團(tuán)有限公司、安慶依江產(chǎn)業(yè)投資有限公司，雖所在的遂寧市、安慶市迎江區(qū)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較弱，但兩家企業(yè)均服務(wù)于當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)園區(qū)，且為區(qū)域內(nèi)核心企業(yè)，業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度較高，成功完成首發(fā)并新增；重慶仙桃數(shù)據(jù)谷投資管理有限公司作為化債重點(diǎn)省份重慶市的園區(qū)類(lèi)主體，依托其服務(wù)的重慶市重點(diǎn)園區(qū)仙桃數(shù)據(jù)谷，憑借突出的區(qū)域地位與高度市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)模式，同樣實(shí)現(xiàn)了債券首發(fā)并新增。

三、首發(fā)并新增的債券概況及主體特征

1．債券概況及主體信用特征

園區(qū)類(lèi)主體主要通過(guò)發(fā)行交易所私募產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)債券首發(fā)并新增債券融資，發(fā)行期限以3年期和5年期為主，募集資金主要用于償還有息債務(wù)，少部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、支持當(dāng)?shù)刂行∥⑵髽I(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)投資基金出資，主體信用級(jí)別以AA和AA+為主，其中無(wú)主體評(píng)級(jí)和AA主體發(fā)行債券通常需要提供擔(dān)保。

2024年以來(lái)，17家首發(fā)并新增的園區(qū)類(lèi)主體共發(fā)行39只債券，總規(guī)模215.90億元。從債券類(lèi)型來(lái)看，私募公司債、定向工具和中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模占比分別為84.72%、9.26%和6.02%，以交易所私募債為主。從債券期限期限來(lái)看，2年期、3年期、5年期和10年期分別占2.56%、28.21%、66.67%和2.56%，發(fā)行期限以3年期和5年期為主。募集資金主要用于償還公司及子公司有息債務(wù)，少量用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、支持區(qū)域中小微企業(yè)發(fā)展及創(chuàng)業(yè)投資基金出資。

從17家首發(fā)并新增的園區(qū)類(lèi)主體來(lái)看，主體級(jí)別以AA和AA+為主，占比分別為35.29%和47.06%，AAA占比為11.76%，無(wú)主體評(píng)級(jí)的只有重慶仙桃數(shù)據(jù)谷投資管理有限公司。其中，無(wú)主體評(píng)級(jí)和AA主體發(fā)行的債券通常需要股東或?qū)I(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保；AA+主體遂寧天一投資集團(tuán)有限公司和AAA主體西安高新金融控股集團(tuán)有限公司發(fā)行的債券亦由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提供了擔(dān)保。

2．股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)特征

首發(fā)并新增的園區(qū)類(lèi)主體股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與所在園區(qū)是否已有發(fā)債主體密切相關(guān)，該類(lèi)企業(yè)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于園區(qū)不動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)售與租賃、貿(mào)易業(yè)務(wù)和市政服務(wù)業(yè)務(wù)等，此外還開(kāi)展基金和股權(quán)投資、工程施工和園區(qū)配套服務(wù)等業(yè)務(wù)，通常不涉及或較少涉及傳統(tǒng)城建職能。

首發(fā)并新增的園區(qū)類(lèi)主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與所在園區(qū)是否已有發(fā)債主體密切相關(guān)：17家主體中，7家由地方政府或管委會(huì)直接控股，10家由其他平臺(tái)公司控股（控股股東均為發(fā)債企業(yè)）。具體來(lái)看，若園區(qū)已存在發(fā)債主體但自身暫不滿(mǎn)足債券募集資金用途新增條件，可通過(guò)發(fā)債主體下設(shè)產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司實(shí)現(xiàn)目標(biāo)；若園區(qū)無(wú)發(fā)債主體，政府可通過(guò)資源整合設(shè)立產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司，達(dá)成募集資金用途新增的目的。

業(yè)務(wù)層面，園區(qū)不動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)售與租賃收入仍為多數(shù)樣本企業(yè)最主要的收入來(lái)源，兩項(xiàng)合計(jì)占比高達(dá)60.93%；其次，貿(mào)易業(yè)務(wù)和市政服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)樣本企業(yè)收入貢獻(xiàn)較大。此外，樣本企業(yè)還開(kāi)展基金和股權(quán)投資、工程施工以及為園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供多元配套服務(wù)（酒店餐飲、人力資源服務(wù)、供應(yīng)鏈）等業(yè)務(wù)，通常不涉及或較少涉及傳統(tǒng)城建職能。

3．財(cái)務(wù)特征

首發(fā)并新增的園區(qū)類(lèi)主體資產(chǎn)規(guī)模不大，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占比較高，資產(chǎn)布局更加市場(chǎng)化。同時(shí)，該類(lèi)主體業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度高，利潤(rùn)總額對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴(lài)程度相對(duì)較低，但盈利能力有待提升。

資產(chǎn)構(gòu)成方面，首發(fā)并新增的17家主體資產(chǎn)規(guī)?？缍容^大，其中2024年底資產(chǎn)規(guī)模的中位值為123.29億元，資產(chǎn)不大。資產(chǎn)構(gòu)成方面，該類(lèi)主體主要從事產(chǎn)業(yè)園區(qū)的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，其中經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)主要包括投資性房地產(chǎn)和在建工程，同時(shí)部分企業(yè)亦通過(guò)基金和股權(quán)投資等方式促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成了交易性金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資和其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)等股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。截至2024年底，上述17家主體經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為34.76%，較有存續(xù)債券的園區(qū)類(lèi)主體（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“存續(xù)主體”）高17.53個(gè)百分點(diǎn)；股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為8.19%，較存續(xù)主體高0.37個(gè)百分點(diǎn)。由此可以看出，上述17家主體經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比更高，資產(chǎn)布局更加市場(chǎng)化。但2023－2024年底，樣本企業(yè)和存續(xù)主體經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)合計(jì)占比均保持上升，逐步向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

盈利能力方面，2024年，首發(fā)并新增的17家主體中有4家處于虧損狀態(tài)，10家主體凈利潤(rùn)低于1.00億元，盈利能力仍有待提升；同期，不考慮虧損樣本的情況下，13家樣本企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)為22.14%，較存續(xù)主體低42.90個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的依賴(lài)程度明顯更低。2023－2024年，存續(xù)主體其他收益對(duì)利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)有所上升，業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度有待進(jìn)一步提升。

四、園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)新增債券融資路徑及轉(zhuǎn)型方向

園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)實(shí)現(xiàn)新增債券融資需立足區(qū)域資源稟賦與自身發(fā)展基礎(chǔ)，可選擇兩類(lèi)核心路徑，并聚焦三大轉(zhuǎn)型方向，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、可持續(xù)發(fā)展。

1．新增債券融資的路徑

結(jié)合首次發(fā)債并實(shí)現(xiàn)資金用途新增的主體實(shí)踐，園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)可選擇以下兩類(lèi)轉(zhuǎn)型路徑：

（1）原有發(fā)債平臺(tái)體系內(nèi)下設(shè)產(chǎn)業(yè)類(lèi)子公司

若園區(qū)內(nèi)資源高度集中于已有發(fā)債平臺(tái)，此路徑更為適宜。一方面可實(shí)現(xiàn)募集資金用途新增，另一方面能避免經(jīng)營(yíng)性資源劃出對(duì)原有發(fā)債平臺(tái)信用水平造成負(fù)面影響，保障區(qū)域融資體系穩(wěn)定。

（2）政府整合園區(qū)經(jīng)營(yíng)性資源至未發(fā)債主體

若園區(qū)內(nèi)無(wú)發(fā)債平臺(tái)或資源分散，可由政府主導(dǎo)整合園區(qū)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性資源，設(shè)立專(zhuān)業(yè)化產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體，集中力量開(kāi)展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，打破資源分散、功能單一的發(fā)展瓶頸。同時(shí)，可考慮將主體股權(quán)上掛至上一級(jí)政府，如中山翠亨集團(tuán)有限公司服務(wù)于翠亨新區(qū)，控股股東為中山市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，通過(guò)更高層級(jí)的資源支持提升運(yùn)營(yíng)能力。

2．轉(zhuǎn)型方向

（1）深耕園區(qū)物業(yè)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)

長(zhǎng)期以來(lái)，園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)普遍面臨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力薄弱、負(fù)債偏高、核心競(jìng)爭(zhēng)力不足等問(wèn)題，過(guò)度依賴(lài)土地開(kāi)發(fā)與基建業(yè)務(wù)，盈利穩(wěn)定性差。以園區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求為核心，聚焦園區(qū)不動(dòng)產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售與租賃業(yè)務(wù)，提升園區(qū)物業(yè)的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)水平，優(yōu)化園區(qū)空間布局與配套設(shè)施建設(shè)，打造適配產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高品質(zhì)園區(qū)載體，將園區(qū)物業(yè)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)打造為企業(yè)核心主營(yíng)業(yè)務(wù)與穩(wěn)定的收入來(lái)源。

（2）重點(diǎn)布局產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)

對(duì)于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚、科技創(chuàng)新資源豐富、具備一定產(chǎn)業(yè)培育能力的園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)，尤其是高新區(qū)類(lèi)、開(kāi)發(fā)區(qū)類(lèi)城投企業(yè)，其核心優(yōu)勢(shì)是能夠擺脫對(duì)土地開(kāi)發(fā)的依賴(lài)，形成可持續(xù)的市場(chǎng)化盈利模式，突出核心競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型成效持久；不足是對(duì)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)培育能力、專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和資本運(yùn)作能力要求較高，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型周期相對(duì)較長(zhǎng)，前期投入較大。對(duì)于該類(lèi)園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)，可探索“房東+股東”模式，通過(guò)自有資金或設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)園區(qū)內(nèi)高成長(zhǎng)性的科技企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性股權(quán)投資，以市場(chǎng)化投資模式培育園區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，通過(guò)股權(quán)退出實(shí)現(xiàn)盈利，同時(shí)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，形成“產(chǎn)業(yè)培育+產(chǎn)業(yè)投資”的雙重市場(chǎng)化盈利模式。

（3）全面拓展園區(qū)服務(wù)業(yè)務(wù)

園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)實(shí)現(xiàn)從“建設(shè)者”向“服務(wù)商”的根本性轉(zhuǎn)型，是其實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化生存、構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展模式的核心關(guān)鍵，更是順應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與園區(qū)發(fā)展需求的必然選擇。圍繞園區(qū)內(nèi)企業(yè)的全生命周期發(fā)展需求，拓展多元化的園區(qū)配套服務(wù)，涵蓋物業(yè)服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)維、人力資源服務(wù)、供應(yīng)鏈服務(wù)、酒店餐飲、金融服務(wù)等領(lǐng)域，完善園區(qū)服務(wù)生態(tài)，提升園區(qū)產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力與粘性，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，進(jìn)一步降低對(duì)傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)的依賴(lài)。

五、總結(jié)

2024年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)依托優(yōu)良的區(qū)域經(jīng)濟(jì)基本面與扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，轄區(qū)內(nèi)園區(qū)類(lèi)主體首次發(fā)債更易獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)募集資金用途新增的難度相對(duì)較低。而財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱的區(qū)域及化債重點(diǎn)省份，轄區(qū)內(nèi)園區(qū)類(lèi)主體若服務(wù)于當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)園區(qū)、區(qū)域戰(zhàn)略地位突出且業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度較高，同樣具備實(shí)現(xiàn)新增債券融資的機(jī)會(huì)。

從債券發(fā)行與主體特征來(lái)看，首發(fā)并新增債券融資的企業(yè)主要通過(guò)交易所私募產(chǎn)品完成融資，發(fā)行期限以3年期和5年期為主，募集資金主要用于償還有息債務(wù)，少部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、支持當(dāng)?shù)刂行∥⑵髽I(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)投資基金出資；主體信用評(píng)級(jí)以AA和AA+為主，其中無(wú)主體評(píng)級(jí)和AA主體發(fā)行債券通常需要提供擔(dān)保。業(yè)務(wù)層面，企業(yè)收入以園區(qū)不動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)售與租賃、貿(mào)易業(yè)務(wù)、市政服務(wù)業(yè)務(wù)為主，同時(shí)布局產(chǎn)業(yè)投資、工程施工、園區(qū)配套服務(wù)等業(yè)務(wù)，較少涉及傳統(tǒng)城建職能；財(cái)務(wù)層面，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模整體偏小，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占比更高，資產(chǎn)布局更具市場(chǎng)化特征，且利潤(rùn)總額對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴(lài)度顯著低于行業(yè)存續(xù)主體，但整體盈利能力仍有待提升。

園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)實(shí)現(xiàn)新增債券融資與市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，需立足區(qū)域資源稟賦與自身發(fā)展基礎(chǔ)，選擇適配的發(fā)展路徑：若園區(qū)資源高度集中于既有發(fā)債平臺(tái)，可通過(guò)平臺(tái)下設(shè)產(chǎn)業(yè)類(lèi)子公司實(shí)現(xiàn)債券融資新增；若園區(qū)無(wú)發(fā)債平臺(tái)或資源分散，可由政府主導(dǎo)整合資源設(shè)立專(zhuān)業(yè)化新主體，并可通過(guò)股權(quán)上掛獲取更高層級(jí)資源支持。同時(shí)，企業(yè)需聚焦園區(qū)物業(yè)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)投資、園區(qū)服務(wù)三大核心方向，通過(guò)推進(jìn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化、盈利多元化、運(yùn)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化，破解傳統(tǒng)發(fā)展瓶頸，最終實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【專(zhuān)項(xiàng)研究】園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)轉(zhuǎn)型研究——基于首次發(fā)行并新增債券融資視角