作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

房企經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓。

01降級(jí)

4月9日，穆迪公告稱，下調(diào)中國(guó)金茂（00817.HK）公司家族評(píng)級(jí)(CFR)從“Ba2”調(diào)整至“Ba3”；并將 Franshion Brilliant Limited發(fā)行并由中國(guó)金茂擔(dān)保債券的有支持高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“Ba2”調(diào)整至“Ba3”。

與此同時(shí)，穆迪將中國(guó)金茂所有實(shí)體的展望從負(fù)面調(diào)整至穩(wěn)定。

穆迪評(píng)級(jí)

穆迪表示，中國(guó)金茂的杠桿率仍處于高位，未來(lái)6至12個(gè)月內(nèi)不太可能降至與其先前評(píng)級(jí)相符的水平。

盡管中國(guó)金茂銷售業(yè)績(jī)良好，但2025年債務(wù)增長(zhǎng)速度超過(guò)了EBITDA的增長(zhǎng)，這主要是由于確認(rèn)收入低于預(yù)期。

穆迪預(yù)計(jì)，中國(guó)金茂在接下來(lái)的12至18個(gè)月內(nèi)信用指標(biāo)將逐漸趨于穩(wěn)定，這得益于更高的營(yíng)收增長(zhǎng)和毛利率的提升。

穆迪還預(yù)計(jì)，中國(guó)金茂將繼續(xù)與其最大的國(guó)有股東中化香港(集團(tuán))有限公司保持關(guān)聯(lián)，這將有利于公司的資金籌集和運(yùn)營(yíng)。

值得注意的是，今年3月也是由于杠桿率高企，標(biāo)普全球?qū)⒅袊?guó)金茂評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，同時(shí)確認(rèn)其BBB-的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)。 

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)金茂存續(xù)美元債1只，存續(xù)規(guī)模5億美元，將于2029年7月23日到期。

存續(xù)美元債

在近期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，中國(guó)金茂管理層認(rèn)為從房地產(chǎn)市場(chǎng)格局來(lái)看，2025年房企整體業(yè)績(jī)延續(xù)筑底態(tài)勢(shì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓。

02財(cái)務(wù)分析

據(jù)官網(wǎng)介紹，中國(guó)金茂是世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)之一中國(guó)中化集團(tuán)旗下房地產(chǎn)和酒店板塊的平臺(tái)企業(yè)。

2007年，中國(guó)金茂在香港聯(lián)合交易所主板上市。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)金茂的控股股東為中化集團(tuán)，后者是國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的大型中央企業(yè)之一。

2019年7月，中化香港以86.74億港元對(duì)價(jià)向中國(guó)平安下屬子公司以及新華人壽分別轉(zhuǎn)讓17.87億股和0.16億股中國(guó)金茂股份；同時(shí)金茂又向中化香港配售1.69億股，本次交易完成后，平安人壽成為公司第二大股東。

近年來(lái)，中化香港的股權(quán)從2021年的35.28%增加到2022年的36.4%，目前持股38.4%，此前中國(guó)金茂在前所未有的行業(yè)低迷中增加了股票股息以保留現(xiàn)金。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

近年來(lái)，受行業(yè)下行影響，中國(guó)金茂的銷售受到不小沖擊。

2021年，中國(guó)金茂錄得合同銷售金額2356億元，創(chuàng)歷史新高；2022年公司取得簽約銷售金額1550億元，銷售大幅下滑。

2023年，中國(guó)金茂累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額1412億元，同比下降8.9%；2024年錄得合同銷售額982.5億元，規(guī)模跌破千億。

2025年，中國(guó)金茂全年累計(jì)取得簽約銷售金額共計(jì)1135億元，同比增長(zhǎng)15%，重返“千億陣營(yíng)”。

在土地獲取方面，中國(guó)金茂一改此前土拓收縮態(tài)勢(shì)，加速在核心一、二線城市拿地。

去年全年中國(guó)金茂獲取了21宗地塊，新增超1000億元的貨值，北京、上海戰(zhàn)略城市實(shí)現(xiàn)加倉(cāng)補(bǔ)貨。

從業(yè)績(jī)看，2025年中國(guó)金茂收入約593.71億元，同比增加1%；公司所有者應(yīng)占盈利約12.53億元，同比增加18%。

截至2025年末，中國(guó)金茂總資產(chǎn)為4417.34億元，總負(fù)債3221.72億元，凈資產(chǎn)1195.61億元，資產(chǎn)負(fù)債率72.93%。

由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模縮減，中國(guó)金茂很可能在未來(lái)兩年保持高杠桿水平。

資產(chǎn)負(fù)債率

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金茂主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的63%。

截至2025年末，中國(guó)金茂流動(dòng)負(fù)債有2036.03億元，主要為其他應(yīng)付款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有281.25億元。

相較于短債壓力，中國(guó)金茂流動(dòng)性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有284.03億元，雖較2024年規(guī)模下降，但還可以覆蓋短債，公司面臨短期償債風(fēng)險(xiǎn)不大。

在備用資金方面，公開(kāi)數(shù)據(jù)披露的比較久遠(yuǎn)，截至2019年末中國(guó)金茂銀行授信總額為1571.36億元，其未使用授信額度為873.81億元。

銀行授信情況

除此之外，中國(guó)金茂還有1185.69億元非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債有1008.87億元。

整體看來(lái)，中國(guó)金茂剛性債務(wù)有1290.12億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為40%。

在償債資金方面，中國(guó)金茂主要依賴于外部融資。其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還通過(guò)應(yīng)收賬款、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，中國(guó)金茂的其他應(yīng)收款規(guī)模較大，該指標(biāo)為789.69億元，不僅對(duì)資金形成大量占用，還存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

總得來(lái)看，中國(guó)金茂銷售回升，業(yè)績(jī)較好；但公司杠桿率維持高位，其他應(yīng)收款規(guī)模大。

03地王收割機(jī)

一直以來(lái)，豪宅項(xiàng)目為主的中國(guó)金茂以產(chǎn)品力強(qiáng)、溢價(jià)高著稱，在拿地方面也毫不吝嗇，曾拿下多個(gè)“地王”。

2009年，中國(guó)金茂在土拍會(huì)上拍下北京廣渠門15號(hào)“地王”一舉成名。

2016年，中國(guó)金茂在上海、南京、深圳、天津、杭州、鄭州、無(wú)錫和青島等城市累計(jì)參與獲取的地塊有12宗，成交總價(jià)為372.7億元。

但在商品房量?jī)r(jià)齊升退潮后，前期熱衷角逐高價(jià)“地王”的房企，直接成了限價(jià)最大的受害者。

隨后數(shù)年間，中國(guó)金茂拿地速度明顯放緩。

2015年到2018年，中國(guó)金茂新增土儲(chǔ)分別為182萬(wàn)、285萬(wàn)、932萬(wàn)與2264萬(wàn)平方米，2019年新增土儲(chǔ)降至1390萬(wàn)平方米，2020年上半年進(jìn)一步降至583萬(wàn)平方米。

2020年，金茂開(kāi)始下沉到三四線城市高溢價(jià)拿地，試圖通過(guò)土地的置換來(lái)?yè)Q得利潤(rùn)空間。

在此期間，中國(guó)平安的入股進(jìn)一步拓寬中國(guó)金茂的多元化融資渠道。

2020年3月，中國(guó)金茂與中國(guó)平安下屬機(jī)構(gòu)簽訂金融服務(wù)框架協(xié)議，服務(wù)范圍包括存款、貸款、委托貸款、按揭貸款、結(jié)算、保理等業(yè)務(wù)，其中貸款和融資性保利服務(wù)余額上限分別為100億元和30億元，有效期至2020年底。

然而，當(dāng)年8月央行設(shè)置“三道紅線”分檔設(shè)定房企有息負(fù)債的增速閾值，并壓降融資類信托規(guī)模，倒逼房企去杠桿、降負(fù)債。

近年來(lái)，中國(guó)金茂通過(guò)加速銷售、減少土儲(chǔ)、增發(fā)等方式降低杠桿，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)“回血”。

2025年初，中國(guó)金茂的“掌舵手”更替，張?jiān)龈蚰挲g退休辭任，執(zhí)行董事陶天海獲董事會(huì)委任，出任公司主席、戰(zhàn)略及投資委員會(huì)主席及ESG委員會(huì)主席。

與中國(guó)金茂過(guò)往較保守的風(fēng)格不同，陶天海上任后便開(kāi)啟了一輪大變革。

陶天海談及2026年房地產(chǎn)新房市場(chǎng)時(shí)表示，其個(gè)人認(rèn)為行業(yè)目前處于筑底和修復(fù)的過(guò)程中。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “老牌地產(chǎn)央企”被降級(jí)：杠桿率仍處高位，債務(wù)增長(zhǎng)快