作者：公用評級三部 張婧茜 徐匯豐 韓錦彪

來源：聯(lián)合資信

摘要

進(jìn)入2025年，新增化債政策數(shù)量明顯趨緩，重心轉(zhuǎn)為政策的貫徹落實，鞏固化債成效。2025年上半年，城投公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，債務(wù)增速持續(xù)放緩，重點省市城投公司債務(wù)規(guī)模普遍呈低增長或壓降態(tài)勢，債務(wù)管控取得明顯成效；城投公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較上年底有所改善，部分城投公司整體流動性壓力仍較大。2025年上半年，城投公司籌資活動整體仍呈凈流入，區(qū)域之間分化進(jìn)一步顯現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。

一、政策環(huán)境變化

進(jìn)入2025年，新增化債政策數(shù)量明顯趨緩，重心轉(zhuǎn)為政策的貫徹落實，鞏固化債成效。在化債過程中，重點省市1更加注重融資平臺退出、置換存量隱性債務(wù)、降低利息負(fù)擔(dān)、緩解當(dāng)期償付壓力。經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)、資源相對豐富的省份更多依賴自身資源統(tǒng)籌、盤活資產(chǎn)資源等方式來補充流動性、推動平臺市場化轉(zhuǎn)型。

本輪化債周期中，國家在化解地方債務(wù)方面采取了一系列強有力的“組合拳”措施，其中2023年和2024年化債政策出臺相對頻繁，進(jìn)入2025年，新增化債政策數(shù)量明顯趨緩，重心轉(zhuǎn)為政策的貫徹落實，鞏固化債成效。本輪化債政策核心為化解存量、控制增量、推動融資平臺退出和轉(zhuǎn)型以及謀求發(fā)展，主要舉措包括置換隱性債務(wù)、杜絕新增違規(guī)債務(wù)、加力推出增量政策、加快地方融資平臺改革轉(zhuǎn)型、鼓勵金融機(jī)構(gòu)對城投債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換和重組等。

專項債券發(fā)行方面，截至2025年8月底，一次性增加的6萬億元專項債券限額已累計發(fā)行4萬億元，各地置換以后，債務(wù)平均利息成本降低超2.5個百分點，可節(jié)約利息支出超過4500億元；根據(jù)中華人民共和國中央人民政府網(wǎng)站披露信息，截至2025年9月12日，全國已發(fā)行新增地方政府專項債券2.78萬億元，其中安排8000億元補充政府性基金財力，以支持地方用于化債。

退平臺進(jìn)度方面，根據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年和2024年分別有722家和428家城投平臺退出，2025年初以來至12月19日已有353家城投平臺退出。

2024年以來，各省份在發(fā)行特殊再融資債券進(jìn)行隱性債務(wù)置換、推動融資平臺退出和企業(yè)轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)盤活、與金融機(jī)構(gòu)合作等方面采取了一系列化債措施，并取得了一定成效。重點省市中貴州、云南、廣西等，在中央政策傾斜后，通過利用特殊再融資債券等工具，集中置換存量隱性債務(wù)，有效降低利息負(fù)擔(dān)、緩解當(dāng)期償付壓力，大力推進(jìn)融資平臺壓降、轉(zhuǎn)型甚至“清零”，如廣西2024年推動70家平臺隱性債務(wù)清零，天津同年轉(zhuǎn)型退出平臺75家。非重點地區(qū)中浙江、江蘇、廣東等，則在嚴(yán)控新增債務(wù)基礎(chǔ)上，側(cè)重于長效機(jī)制建設(shè)，包括健全全口徑債務(wù)監(jiān)測、深化“三資”盤活、推動平臺市場化轉(zhuǎn)型等。具體情況見下表。

二、城投公司財務(wù)指標(biāo)變化

本文梳理了全國發(fā)債城投公司2022－2024年年報及2025年1－6月財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而探析城投公司在投資端、回款、籌資、債務(wù)及償債能力等方面的變化及特點。截至2025年11月底，已披露2022－2024年年報、2025年半年報且歷史數(shù)據(jù)具有可比性的全國城投公司2100余家，本文以上述城投公司為樣本進(jìn)行分析。需說明的是，由于部分區(qū)域的發(fā)債城投公司數(shù)量較少，樣本可能無法代表當(dāng)?shù)爻峭豆镜钠毡榍闆r，且不同城投企業(yè)記賬方式或存在差異，數(shù)據(jù)代表的經(jīng)濟(jì)含義與實際情況可能存在偏差。

投資方面：2022年以來，城建類資產(chǎn)和自營類資產(chǎn)增速持續(xù)下降，但受整體基數(shù)較大影響，仍是資金主要流向，城建類資產(chǎn)占比持續(xù)下降但仍為城投企業(yè)主要的資產(chǎn)構(gòu)成，2025年上半年城投公司財務(wù)報表呈現(xiàn)出投資增速進(jìn)一步放緩、投資結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整的態(tài)勢。

全國整體情況方面：從投資規(guī)模來看，2022－2025年6月底，城投公司城建類資產(chǎn)、自營類資產(chǎn)、股權(quán)和基金投資類資產(chǎn)規(guī)模均持續(xù)上升。從主要資金投向來看，以土地資產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項目投入形成的城建類資產(chǎn)和在建工程為主的自營類資產(chǎn)增速持續(xù)下降，但受整體基數(shù)較大影響，仍是資金主要流向，相比較而言，股權(quán)投資增速相對較高，但受基數(shù)相對較小影響，2024年及2025年上半年新增投資規(guī)模仍小于傳統(tǒng)城建類資產(chǎn)投資規(guī)模。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，2025年6月底，城建類資產(chǎn)、自營類資產(chǎn)、股權(quán)和基金類資產(chǎn)在三者合計中占比分別為63.06%、24.22%和12.72%，其中城建類資產(chǎn)占比由2024年底的63.55%下降至2025年6月底的63.06%，城建類資產(chǎn)占比進(jìn)一步下降，但仍為城投企業(yè)主要的資產(chǎn)構(gòu)成。

分區(qū)域方面：截至2025年6月底，在“化債與發(fā)展并重”的背景下，絕大部分省市的三類投資（城建類資產(chǎn)、自營類資產(chǎn)、股權(quán)和基金投資類資產(chǎn)）合計及城建類資產(chǎn)投資均呈正增長態(tài)勢。2025年6月底上述三類投資（城建類資產(chǎn)、自營類資產(chǎn)、股權(quán)和基金投資類資產(chǎn)）合計增速為負(fù)的地區(qū)僅為內(nèi)蒙古（-1.36%），主要系城建類資產(chǎn)及自營類資產(chǎn)規(guī)模均有所下降所致。2025年上半年，海南、北京和河北城投公司三類資產(chǎn)合計增速相對較高，增速均超過5%，其中，海南主要系受基數(shù)小影響；北京城投公司增速則得益于土地整理、棚戶區(qū)改造及軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動城建類及自營類資產(chǎn)規(guī)模提升，重點省市中吉林三類資產(chǎn)增速相對較高，達(dá)4.13%。

從投資結(jié)構(gòu)來看，截至2025年6月底，城建類資產(chǎn)占比相對較高（占三項投資總額的比重超過80%）的為海南和黑龍江城投公司；自營類資產(chǎn)占比相對較高（占三項投資總額的比重超過40%）的主要為內(nèi)蒙古、西藏、廣東及甘肅城投公司，其中內(nèi)蒙古、西藏及甘肅可能受基數(shù)整體偏小影響；股權(quán)和基金類投資占比相對較高（占三項投資總額的比重超過20%）的主要為云南、河北、上海和廣東城投公司。由于不同城投企業(yè)記賬方式存在差異，加之樣本影響，上述占比可能存在偏差。

回款方面：2025年上半年，城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但整體增速放緩，少部分省份應(yīng)收賬款占款實現(xiàn)壓降；現(xiàn)金收入比維持較高水平。

城投公司應(yīng)收賬款主要系因開展傳統(tǒng)城建類業(yè)務(wù)及經(jīng)營類業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收款項，2022－2025年6月底，受傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目回款滯后等影響，城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)增長。從回款指標(biāo)來看，城投公司現(xiàn)金收入比整體表現(xiàn)較好且回款水平不斷提升，不排除部分項目竣工但未結(jié)算，或城投公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比下降，回款受益于收現(xiàn)表現(xiàn)較好的貿(mào)易、工程施工及公用事業(yè)類業(yè)務(wù)及城投公司墊資經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變等的綜合影響。

分區(qū)域來看，2025年6月底城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模較大的省市包括江蘇、四川、山東、浙江、安徽和湖南，其中江蘇城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模最大，已超過1.3萬億元，應(yīng)收賬款低于百億元的區(qū)域包括黑龍江、內(nèi)蒙古、西藏、寧夏、海南和青海。從增速來看，2025年上半年，吉林、黑龍江和青海城投公司應(yīng)收賬款增速較快，均超過20%；山西、遼寧和西藏城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模均為負(fù)增長，其中山西較2024年底下降14.68%。

重點省市方面，截至2025年6月底，重慶、貴州城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模相對較大，均超過2000億元，遼寧城投公司較2024年底應(yīng)收賬款增速為負(fù)。

籌資方面：2025年上半年，城投公司籌資活動整體仍呈凈流入，區(qū)域之間分化進(jìn)一步顯現(xiàn)。凈流入規(guī)模較大的省市集中于經(jīng)濟(jì)及財力水平、再融資環(huán)境較好的浙江、江蘇等區(qū)域；云南和青海城投公司籌資活動現(xiàn)金自2022年起凈流出；西藏和貴州城投公司由2024年的凈流入轉(zhuǎn)為2025年上半年凈流出。

2022－2024年，城投公司籌資活動現(xiàn)金流入和流出規(guī)模均逐年增長，籌資活動現(xiàn)金流整體呈凈流入態(tài)勢，凈流入規(guī)模逐年下降，其中2024年降幅明顯（為40.65%），主要系受政策影響城投公司新增融資受限所致。從增速來看，2024年，城投公司籌資活動流入及流出增速均低于2023年。2025年上半年，城投公司籌資活動現(xiàn)金呈凈流入態(tài)勢。

分區(qū)域來看，2025年上半年籌資活動現(xiàn)金流入規(guī)模較大的區(qū)域包括江蘇、浙江、山東、四川、河南，流入規(guī)模均超過萬億元；從籌資活動現(xiàn)金流量凈額來看，受融資政策及融資環(huán)境變化影響，重點省市和非重點省市分化進(jìn)一步顯現(xiàn)，2025年上半年城投公司籌資活動現(xiàn)金呈凈流出的省市包括寧夏、西藏、云南、青海和貴州，大部分為重點省市。重點省市中云南和青海城投公司自2022年起籌資活動現(xiàn)金連續(xù)凈流出，2025年上半年，內(nèi)蒙古、黑龍江城投公司籌資活動現(xiàn)金由連續(xù)三年凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，西藏和貴州城投公司由2024年的凈流入轉(zhuǎn)為2025年上半年凈流出；除此外，大部分省市城投公司2025年上半年籌資活動現(xiàn)金為凈流入。

有息債務(wù)方面：2025年上半年，城投公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，債務(wù)增速持續(xù)放緩，重點省市城投公司債務(wù)規(guī)模普遍呈低增長或壓降態(tài)勢，債務(wù)管控取得明顯成效；城投公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較上年底有所改善，江蘇和山東城投公司短期債務(wù)占比相對較高，城投公司整體流動性壓力仍較大，城投公司融資結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，仍以銀行借款為主，且占比逐年提升。2025年上半年，全國各省市城投債發(fā)行規(guī)模有所下降，其中重點省市發(fā)行規(guī)模降幅更大，凈償還規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。

債務(wù)規(guī)模方面，2025年6月底，城投公司債務(wù)規(guī)模仍有所增長，但債務(wù)增速持續(xù)放緩，債務(wù)規(guī)模管控取得明顯成效。分區(qū)域來看，江蘇、浙江、四川、山東的城投公司債務(wù)規(guī)模排位靠前，均超過5萬億元；從全部債務(wù)增速來看，2025年6月底，受基數(shù)小影響，海南城投公司全部債務(wù)增速較2024年底超過20%，浙江、廣東、山東、河北、四川和江蘇城投公司全部債務(wù)增速相對較快，均超過6%；湖南、甘肅、陜西、福建、山西、安徽、江西處于4%~6%，河南、貴州、寧夏、西藏、青海、內(nèi)蒙古城投公司全部債務(wù)規(guī)模較上年有所下降，其中大部分為重點省市，此外，增速不足1%中重點省市包括天津、黑龍江、吉林、廣西、重慶和遼寧。

債務(wù)期限方面，城投公司整體期限結(jié)構(gòu)仍以長期債務(wù)為主，2025年6月底短期債務(wù)占比較2024年底有所下降，短期債務(wù)償付壓力小幅減輕，2025年6月底短期債務(wù)占比為24.84%。分區(qū)域看，短期債務(wù)占比超過30%的區(qū)域包括江蘇和山東，重點省市中云南短期債務(wù)占比相對較高，超過22%，重慶短期債務(wù)占比約為20.10%。2025年6月底重點省市中云南、遼寧、廣西、黑龍江、重慶、吉林和天津短期債務(wù)占比較2024年底均有所下降，債務(wù)期限有所改善。

債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2025年6月底，城投公司融資渠道仍以銀行借款為主（占62.40%），此外是債券融資（占22.04%）和非標(biāo)融資（占15.56%），銀行融資占比較2024年底有所提升，債券融資占比及非標(biāo)融資占比較2024年底均有所下降且債券融資占比下降速度相對更快。分區(qū)域來看，債券融資占比較高的區(qū)域包括西藏、山西，占比均超過30%；非標(biāo)融資占比較高的區(qū)域包括黑龍江、青海、內(nèi)蒙古、北京、上海和天津，均超過30%，2025年6月底重點省市中云南、遼寧、內(nèi)蒙（已退出）、廣西、黑龍江、吉林和寧夏較2023年底非標(biāo)融資規(guī)模得以壓降。債券融資方面，2025年上半年城投債發(fā)行規(guī)模同比下降11.86%至23810.63億元，凈償還1780.50億元，凈償還規(guī)模同比有所擴(kuò)大。2025年上半年，江蘇、浙江和山東發(fā)行規(guī)模排名仍穩(wěn)居前三，發(fā)行規(guī)模合計約占全國的45%，河北、湖南、湖北、陜西城投債發(fā)行規(guī)模同比增幅較大。重點省市中，重慶、天津、云南和廣西城投債發(fā)行規(guī)模居前，貴州、廣西城投債發(fā)行規(guī)模同比大幅增長，其余省份發(fā)行規(guī)模均較小；凈融資方面，非重點省市城投債由上年同期的凈融入轉(zhuǎn)為凈償還，重點省市城投債凈償還規(guī)模同比有所擴(kuò)大。非重點省市中，僅山東、廣東、河北、新疆、北京、陜西和海南城投債呈凈融入狀態(tài)，其他省份表現(xiàn)為凈償還，其中江蘇凈償還規(guī)模超600億元，此外湖南、浙江、安徽、湖北、福建和四川的凈償還規(guī)模均超過100億元。重點省市中大部分省份城投債均呈凈償還，其中重慶和貴州凈償還規(guī)模相對較大，均超過100億元。

償債能力方面：2025年上半年城投公司整體債務(wù)負(fù)擔(dān)仍有所上升，大部分重點省市城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕，現(xiàn)金短期債務(wù)比表現(xiàn)有所改善，但仍需關(guān)注城投公司在償債及流動性方面面臨的壓力。

2022－2024年底及2025年1－6月底，城投公司整體資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率均持續(xù)上升，現(xiàn)金短期債務(wù)比2025年6月底呈反彈態(tài)勢，短期償付壓力略有緩解。分區(qū)域來看，北京、浙江、西藏、陜西、四川、吉林、江蘇、河北、青海、湖北、山東城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，以上區(qū)域城投公司全部債務(wù)資本化比率均超過55%且均超過全國平均水平（54.99%）；大部分重點省市城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕，遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙古和海南城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)相對輕，全部債務(wù)資本化比率不足40%。截至2025年6月底，山東、浙江、河南、云南和貴州城投公司現(xiàn)金短期債務(wù)比不足0.4倍，其中云南和貴州城投公司現(xiàn)金短期債務(wù)比不足0.3倍，仍需關(guān)注城投公司流動性壓力。

三、總結(jié)

2025年以來，各省份化債取得一定成效：通過債務(wù)置換大幅降低融資成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)；融資平臺數(shù)量顯著壓降；資產(chǎn)資源盤活為償債提供了重要資金來源，多數(shù)地區(qū)隱性債務(wù)規(guī)模穩(wěn)步下降。

債務(wù)表現(xiàn)方面，城投公司債務(wù)規(guī)模增速持續(xù)放緩，部分重點省市實現(xiàn)債務(wù)規(guī)模壓降，且期限結(jié)構(gòu)有所改善，融資結(jié)構(gòu)向銀行借款集中，呈持續(xù)調(diào)整態(tài)勢。

展望下一階段，城投公司仍存在深入推進(jìn)市場化轉(zhuǎn)型的壓力，通過盤活存量資產(chǎn)、提升運營效率、培育經(jīng)營性現(xiàn)金流，逐步擺脫對傳統(tǒng)財政輸血的路徑依賴。這一過程將推動其從融資主體向市場化經(jīng)營主體轉(zhuǎn)變，最終在服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與鞏固自身債務(wù)穩(wěn)健化解之間，實現(xiàn)新的動態(tài)平衡。

[1]包括天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏。

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原標(biāo)題： 【債市研究】城投公司化債跟蹤——成效持續(xù)顯現(xiàn)，壓力猶存