作者：睿思中國(guó)

來(lái)源：睿思網(wǎng)

2025年3月16日，貝殼控股發(fā)布了年度業(yè)績(jī)公告。這是一份讓投資者喜憂(yōu)參半的財(cái)報(bào)——營(yíng)收保持小幅增長(zhǎng)，但核心盈利指標(biāo)持續(xù)下滑，疊加新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整的影響，這家房地產(chǎn)中介巨頭正站在守成與突圍的十字路口。

■ 營(yíng)收增長(zhǎng)背后的隱憂(yōu)

先看基本面。2025年，貝殼實(shí)現(xiàn)凈收入946億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)1.2%。這個(gè)數(shù)字不算差，但與2024年的凈收入基數(shù)（934.57億元）相比，增速已顯著放緩。

比營(yíng)收增速放緩更刺眼的是利潤(rùn)數(shù)據(jù)。2025年凈利潤(rùn)為29.91億元，同比下降26.7%；反映核心經(jīng)營(yíng)盈利能力的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為50.17億元，同比下降30.4%。結(jié)合過(guò)往數(shù)據(jù)，這也是貝殼自2023年盈利達(dá)到階段性高點(diǎn)后，連續(xù)第二年出現(xiàn)利潤(rùn)下滑，盈利能力持續(xù)承壓。

為什么會(huì)這樣？三大核心業(yè)務(wù)板塊的變化給出了答案。

存量房業(yè)務(wù)（即二手房交易）是貝殼的根基。2025年，存量房GTV為2.15萬(wàn)億元，同比下降4.2%；對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)凈收入為250.2億元，同比下降11.3%。盡管平臺(tái)二手房交易單量創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)11%，但GTV與業(yè)務(wù)收入雙雙下滑，說(shuō)明貝殼在存量房市場(chǎng)的變現(xiàn)效率正在下降，傭金率持續(xù)承壓。

新房業(yè)務(wù)的困境同樣突出。2025年，貝殼新房交易GTV為8909億元，同比下降8.2%；對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)凈收入306億元，同比下降9.1%。核心原因在于，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整期內(nèi)，開(kāi)發(fā)商去化回款壓力加大，支付渠道傭金的能力下降，貝殼作為核心渠道方，不得不在傭金議價(jià)上做出讓步，導(dǎo)致“量?jī)r(jià)齊跌”的局面。

值得一提的是家裝與租賃業(yè)務(wù)，其中家裝家居業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，租賃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破。

2025年，貝殼家裝家居業(yè)務(wù)凈收入達(dá)154億元，同比增長(zhǎng)4.4%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率提升至31.4%。事實(shí)上，家裝業(yè)務(wù)已形成規(guī)模化營(yíng)收，且盈利質(zhì)量持續(xù)提升，成為公司多元化布局的重要支撐。房屋租賃服務(wù)表現(xiàn)更為亮眼，凈收入219億元，同比大幅增長(zhǎng)52.8%，截至2025年末，在管房源量超過(guò)70萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)62%，并首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)層面全年盈利，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率提升至8.6%。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)也在發(fā)生微妙變化。2025年末，貝殼活躍門(mén)店數(shù)達(dá)到58400家左右，同比增長(zhǎng)17.5%；經(jīng)紀(jì)人數(shù)量為52.3萬(wàn)名，同比增長(zhǎng)4.6%。門(mén)店擴(kuò)張速度明顯快于經(jīng)紀(jì)人增長(zhǎng)，這不是一個(gè)好信號(hào)，單店經(jīng)紀(jì)人配置在減少，門(mén)店可能出現(xiàn)“虛胖”，運(yùn)營(yíng)效率面臨考驗(yàn)。不過(guò)值得注意的是，貝殼活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)量達(dá)44.56萬(wàn)名，與上年基本持平，核心服務(wù)力量保持穩(wěn)定。

■ 基本盤(pán)松動(dòng)意味著什么

存量房業(yè)務(wù)對(duì)貝殼意味著什么？這不僅是核心收入來(lái)源，更是流量入口。二手房交易帶來(lái)的客戶(hù)，可以自然延伸到新房、家裝、租賃等業(yè)務(wù)，形成協(xié)同效應(yīng)。一旦存量房基本盤(pán)松動(dòng)，交叉銷(xiāo)售的邏輯就難以為繼，整個(gè)業(yè)務(wù)生態(tài)的根基都會(huì)受到影響。

傭金下行是核心痛點(diǎn)。2025年，貝殼存量房業(yè)務(wù)的傭金收入為200億元，同比下降13.5%，主要由于通過(guò)鏈家門(mén)店進(jìn)行的存量房交易的GTV同比下降12.7%至8021億元；傭金率（傭金收入/鏈家門(mén)店GTV）2024年約為2.51%，2025年微跌至2.49%，看似微幅下滑，卻折射出行業(yè)的深層變化：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)主心態(tài)松動(dòng)、平臺(tái)議價(jià)能力減弱，多重因素疊加下，傭金的下行趨勢(shì)短期內(nèi)尚無(wú)拐點(diǎn)。

更深層的問(wèn)題在于，貝殼的傳統(tǒng)模式建立在“交易規(guī)模”之上。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)從增量轉(zhuǎn)向存量，交易總量收縮，而參與分蛋糕的中介機(jī)構(gòu)并未減少，價(jià)格戰(zhàn)不可避免，傭金率承壓成為行業(yè)共性問(wèn)題。

新房業(yè)務(wù)的困境則源于傳統(tǒng)模式的失靈。在3 月 16 日的業(yè)績(jī)會(huì)上，貝殼管理層坦言，新房業(yè)務(wù)過(guò)往基于傭金和流量分配的傳統(tǒng)渠道銷(xiāo)售模式，在市場(chǎng)擴(kuò)張期效果顯著，但如今局限性凸顯，僅能服務(wù)部分項(xiàng)目和購(gòu)房者，為開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房者創(chuàng)造的價(jià)值有限。

與此同時(shí)，開(kāi)發(fā)商為加速去化，不再依賴(lài)單一渠道，而是將房源分給多個(gè)渠道分銷(xiāo)，貝殼的渠道話(huà)語(yǔ)權(quán)持續(xù)下降，疊加行業(yè)盈利下行，新房業(yè)務(wù)的盈利空間被進(jìn)一步擠壓。

面對(duì)基本盤(pán)的壓力，貝殼2025年全力推進(jìn)降本提效，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占凈收入比例同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)效率有所提升，但存量房市場(chǎng)推廣、新房房源爭(zhēng)搶、家裝業(yè)務(wù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)等仍需持續(xù)投入，疊加AI技術(shù)、數(shù)字化系統(tǒng)等研發(fā)投入的增加，在營(yíng)收增速放緩的背景下，公司利潤(rùn)空間仍被持續(xù)壓縮。

不過(guò)研發(fā)投入的成效已開(kāi)始落地，AI技術(shù)在經(jīng)紀(jì)人服務(wù)、租賃定價(jià)、家裝設(shè)計(jì)等領(lǐng)域的應(yīng)用，推動(dòng)經(jīng)紀(jì)人人均二手單量從2單提升至3單，租賃試點(diǎn)區(qū)域收房人效提升13%，只是技術(shù)投入的價(jià)值釋放需要長(zhǎng)期周期，短期內(nèi)對(duì)利潤(rùn)的拖累仍在。

■ 行業(yè)在發(fā)生什么

貝殼的困境，是整個(gè)房地產(chǎn)中介行業(yè)的縮影。2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額持續(xù)下滑，盡管限購(gòu)取消、首付降低、利率下調(diào)等寬松政策持續(xù)推出，但購(gòu)房者信心修復(fù)緩慢，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)難以獨(dú)善其身，迎來(lái)一輪深度的行業(yè)洗牌。

行業(yè)的寒意體現(xiàn)在方方面面：過(guò)去幾年，大量小型中介門(mén)店接連關(guān)門(mén)，經(jīng)紀(jì)人轉(zhuǎn)行成為常態(tài)，不少區(qū)域中介品牌銷(xiāo)聲匿跡；即便是頭部平臺(tái)，也紛紛將“降本提效、活下去”作為核心目標(biāo)，行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的新階段。

作為行業(yè)龍頭，貝殼的應(yīng)對(duì)策略圍繞“開(kāi)源節(jié)流”展開(kāi)：一方面布局家裝、租賃等新業(yè)務(wù)，尋找第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)；另一方面通過(guò)AI技術(shù)、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)降低運(yùn)營(yíng)成本。從成效來(lái)看，公司非房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)占比已提升至歷史新高的41%，成為對(duì)沖行業(yè)周期的重要力量，但新業(yè)務(wù)的體量仍難以替代傳統(tǒng)交易業(yè)務(wù)，整體效果仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

值得關(guān)注的是，貝殼的規(guī)模優(yōu)勢(shì)正逐步遞減。58400家左右的活躍門(mén)店、52.3萬(wàn)名經(jīng)紀(jì)人，讓貝殼穩(wěn)居行業(yè)規(guī)模第一，但規(guī)模帶來(lái)的邊際收益持續(xù)下降，更多的門(mén)店意味著更高的固定成本，而市場(chǎng)交易總量并未同步增長(zhǎng)，龐大的運(yùn)營(yíng)體系正逐漸成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)。即便貝殼擁有核心護(hù)城河ACN經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)分工協(xié)作提升交易效率、增強(qiáng)經(jīng)紀(jì)人粘性，但在市場(chǎng)持續(xù)萎縮的背景下，ACN網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)也被持續(xù)削弱。

與此同時(shí)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯正在發(fā)生根本變化，從過(guò)往的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向效率競(jìng)爭(zhēng)。VR看房、線(xiàn)上簽約、智能匹配等技術(shù)手段，正在重構(gòu)房產(chǎn)交易的流程，而技術(shù)已不再是某家平臺(tái)的獨(dú)門(mén)秘籍：貝殼持續(xù)投入AI與數(shù)字化，實(shí)現(xiàn)了“人機(jī)協(xié)同”的初步成效；58同城、安居客等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，行業(yè)技術(shù)壁壘持續(xù)降低，效率成為決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)。

■ 新故事能否講通

市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)正在發(fā)生變化，從傳統(tǒng)的房產(chǎn)交易規(guī)模，轉(zhuǎn)向新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)潛力。貝殼能否通過(guò)新業(yè)務(wù)突圍，成為投資者關(guān)注的核心。

家裝業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)是一個(gè)積極信號(hào)。2020年收購(gòu)圣都裝飾后，貝殼在家裝市場(chǎng)深耕多年，已從“燒錢(qián)擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)增效”。2025年家裝家居業(yè)務(wù)凈收入154億元，同比增長(zhǎng)4.4%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率提升至31.4%。房產(chǎn)交易帶來(lái)的業(yè)主資源，可以自然轉(zhuǎn)化為家裝服務(wù)的客戶(hù)；家裝業(yè)務(wù)的客戶(hù)，也可能成為房產(chǎn)交易的潛在用戶(hù)，這種協(xié)同效應(yīng)正在逐步釋放，若能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，有望成為真正的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”。

目前，貝殼已通過(guò)模塊化產(chǎn)品、BIM智能設(shè)計(jì)工具、集中采購(gòu)等方式，提升家裝業(yè)務(wù)的人效與盈利質(zhì)量，為規(guī)模化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

租賃市場(chǎng)是另一個(gè)重要增長(zhǎng)方向。貝殼已形成規(guī)模化布局，2025年租賃業(yè)務(wù)凈收入219億元，同比增長(zhǎng)52.8%，在管房源量超70萬(wàn)套，且首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。但租賃市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈，專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)商、品牌公寓、個(gè)人房東均在爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，貝殼能否憑借平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和服務(wù)能力，在租賃領(lǐng)域復(fù)制房產(chǎn)交易的成功，仍有待觀(guān)察。

AI技術(shù)的故事，正在從“概念”走向“落地”。智能客服、智能匹配、智能風(fēng)控、AI定價(jià)等應(yīng)用，已在貝殼的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中發(fā)揮實(shí)際作用，不僅提升了服務(wù)效率，也降低了運(yùn)營(yíng)成本。比如AI可自動(dòng)生成房源營(yíng)銷(xiāo)內(nèi)容、接管初期客戶(hù)互動(dòng)，讓經(jīng)紀(jì)人將更多時(shí)間投入到核心服務(wù)中；租賃業(yè)務(wù)中，AI定價(jià)較人工定價(jià)的招租成功率提升5.3個(gè)百分點(diǎn)。雖然AI技術(shù)的長(zhǎng)期價(jià)值仍需持續(xù)驗(yàn)證，但短期內(nèi)已開(kāi)始釋放成效。

行業(yè)集中度提升，或許是貝殼的重要機(jī)遇。隨著中小中介機(jī)構(gòu)加速出清，市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步向頭部集中，貝殼作為行業(yè)龍頭，有望受益于這一趨勢(shì)。但同時(shí)，貝殼也要面對(duì)“規(guī)模詛咒”。當(dāng)交易總量持續(xù)萎縮時(shí)，龐大的運(yùn)營(yíng)體系會(huì)成為沉重的成本負(fù)擔(dān)，如何平衡規(guī)模與效率，成為其突圍的關(guān)鍵。

■ 尾聲

貝殼的2025年業(yè)績(jī)，折射出整個(gè)房地產(chǎn)中介行業(yè)的困境：市場(chǎng)在收縮，成本在上升，舊的增長(zhǎng)模式失靈，新的增長(zhǎng)點(diǎn)尚未成型。

存量房基本盤(pán)松動(dòng)、新房業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊跌、費(fèi)用持續(xù)侵蝕利潤(rùn)，這些問(wèn)題不是貝殼一家的問(wèn)題，而是整個(gè)行業(yè)的縮影。房地產(chǎn)黃金時(shí)代結(jié)束后，所有參與者都在尋找新的生存之道。

好消息是，家裝業(yè)務(wù)開(kāi)始盈利，AI技術(shù)持續(xù)投入，行業(yè)整合可能帶來(lái)機(jī)會(huì)。壞消息是，這些新故事短期內(nèi)還無(wú)法替代房產(chǎn)交易的根基作用。

對(duì)于貝殼而言，2025年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。守成已經(jīng)不易，突圍更需要時(shí)間。市場(chǎng)會(huì)給貝殼多少耐心，要看新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)速度了。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 直擊丨貝殼2025：守成、轉(zhuǎn)型與未知的明天