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最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：睿思中國
來源：睿思網
2026年3月18日晚間，山高控股集團（股票代碼：00412.HK）發布一則重大事項公告，揭開了公司五年來最隱秘的一塊傷疤——其全資附屬公司中國山高資本（香港）有限公司認購的一筆1億美元票據，在歷經近五年的法律訴訟與破產重整程序后，最終或將只能收回約1.74億元人民幣，錄得已變現虧損高達5.31億元人民幣。
■ 五年追債夢碎：一筆票據的踩雷始末
時間回撥至2020年6月。彼時的蘇寧系，雖然已經顯露出流動性緊張的端倪，但在資本市場尚有一定的信用背書。正是在這一背景下，山高資本香港與Great Sunrise Limited簽訂認購協議，約定認購后者發行的本金總額為1億美元的票據。
作為山東高速集團旗下的境外資本平臺，山高資本香港此番出手，顯然是看中了票據背后蘇寧控股集團的信用背書。然而，市場的變化往往超出預期。2021年6月，票據到期，發行人未能如約贖回，這標志著這筆投資正式"踩雷"。
面對這一局面，山高資本香港迅速采取行動。2021年8月，公司同步在香港和內地啟動法律程序。
香港訴訟方面進展相對順利。2022年2月24日，香港高等法院作出判決，判令發行人支付票據本金及應計利息合計1.04億美元，另加按年利率25%計算的額外利息4091萬美元。這意味著，若按判決執行，山高資本香港可獲本金加利息合計約1.44億美元。
然而，判決的執行卻困難重重。由于債務人已進入破產重整程序，香港判決的執行實際上被按下"暫停鍵"。
中國內地訴訟則一波三折。南京市中級人民法院于2025年8月28日作出一審判決，裁定公司擔保人須承擔連帶清償責任，山高資本香港有權就質押的無錫蘇寧置業100%股權享有優先受償權。
■ 優先受償權"歸零"：清償方案與虧損
然而，命運卻開了一個更大的玩笑。就在訴訟進行期間，蘇寧系整體進入了破產重整程序。
2025年4月8日，南京中院裁定對38家公司實施實質合并重整。根據《企業破產法》，重整期間擔保權暫停行使。2025年12月29日，重整計劃批準，38家公司全部股權及資產轉入信托計劃。關鍵的變化在于：山高資本香港原本享有的優先受償權依法滅失，其債權僅能依照重整計劃進行清償。
根據重整計劃管理人近期出具的書面確認，山高資本香港預期將獲得以下清償：現金人民幣10萬元；信托計劃之9.65億個份額信托權益。據管理人委聘的估值師出具的估值咨詢報告，信托權益市值估計為每份額人民幣0.18元。據此估算，應得權益市值約合人民幣1.74億元。以1億美元本金按1美元兌人民幣7.0471元折算，約合人民幣7.05億元計算，山高控股預計就認購票據錄得已變現虧損約人民幣5.31億元。
值得關注的是，上述應得權益的數值為初步估算，尚待管理人最終確認。這意味著，實際收回的金額仍存在一定的不確定性。
受該筆票據投資損失及金融資產利息收入減少等因素綜合影響，山高控股同步發布了盈利預警。預計截至2025年12月31日止年度未經審核凈利潤不少于人民幣1.4億元，而2024年同期凈利潤約為人民幣6.93億元，同比大幅下降約80%。對于一家上市公司而言，5.31億元的已變現虧損無疑是一個沉重的打擊。不過，山高控股董事會試圖安撫投資者：上述已變現虧損屬一次性項目，對集團營運并無重大影響。
■ 地產投資版圖：系統性踩雷全記錄
事實上，蘇寧票據僅僅是山高控股地產投資版圖中的"冰山一角"。梳理近年來其公開披露的票據投資記錄，一個令人警惕的圖景逐漸浮現：
2019年12月，山高金融認購佳兆業集團旗下企業發行的1.25億美元票據，年利率7.5%，后展期至2022年，利率升至14%，目前到期未還；
2020年6月，認購蘇寧控股旗下公司1億美元票據，以蘇寧置業為抵押，觸發違約；
2020年12月，認購中國奧園旗下公司1億美元票據，年利率6%，觸發違約；
2021年9月，認購1.2億美元票據，年利率11.5%，抵押物為佳兆業美好67.18%股份。
四筆地產美元票據，涵蓋佳兆業、蘇寧、中國奧園等昔日頭部房企，無一例外全部踩雷。這不是"運氣差"，而是暴露出公司在風險識別和風控體系上存在系統性缺陷。
如果說地產票據投資是"小試牛刀"，那山高集團與恒大的故事則堪稱"世紀之交"的經典案例。
2017年，恒大為回A進行三輪密集增資擴股，共計增資1300億元。其中，山東高速集團有限公司出資最多，總計230億元，成為恒大戰投中最大的單一股東。2020年9月，恒大回A無望，宣布"債轉股"。在這場震動市場的操作中，大多數戰投選擇繼續持有，但山東高速卻選擇了堅決退出。
隨后，山東高速通過與深圳人才安居簽訂股權轉讓協議，分兩次將恒大地產股權全部出清：第一次轉讓1.1759%股權作價50億元，第二次轉讓剩余股權作價200億元，合計回籠資金250億元。然而，這筆交易至今仍有80億元股權轉讓款尚未收回。山東高速雖已提起仲裁并獲得支持，但深圳安居集團至今仍未支付剩余款項。
從地產票據到恒大戰投，山高控股對地產行業的投資熱情可見一斑。然而，密集踩雷的背后，是公司風險偏好的失控，還是風控體系的失靈？這一問題值得深刻反思。
■ 信用風險啟示錄
山高控股的這次"踩雷"，為市場提供了一個觀察信用風險暴露的典型樣本。
從增信措施有效性角度看，山高資本香港彼時獲得的個人擔保、股權質押、公司擔保三重保障，在破產重整程序啟動后遭遇了"腸梗阻"。集中管轄措施導致訴訟審理嚴重延滯，破產重整程序啟動后擔保權依法暫停行使，重整計劃批準后優先受償權滅失——每一個環節都在削弱債權人的追償能力。蘇寧系38家公司的實質合并重整，實際上是以"集體統一清償程序"取代了"個別清償途徑"。信托權益0.18元/份的估值，意味著其債權只能以約18%的回收率獲得清償。
從上市公司信息披露角度看，山高控股此次公告內容詳盡，但歷時超過四年的訴訟進程中，上市公司是否充分、及時地向投資者披露了相關風險？
對于投資機構而言，在進行信用類投資時，不能僅僅依賴交易對手的信用背書和增信措施，還需充分評估在極端情況下增信措施的可執行性。特別是在涉及跨境交易時，不同司法管轄區的法律差異可能顯著影響債權人的實際受償情況。
對于上市公司而言，如何在追求投資收益與控制信用風險之間取得平衡，是一個永恒的課題。尤其值得關注的是，公司在地產領域的投資幾乎"全軍覆沒"，從票據到股權，從佳兆業到蘇寧再到中國奧園，這種系統性的踩雷絕非偶然。山東高速集團在2019年就已啟動非主業清理退出計劃，明確要退出房地產領域，但旗下山高控股似乎并未嚴格執行這一戰略部署。
■ 尾聲
五年的等待，換來的卻是一個殘酷的答案。
從地產票據到恒大戰投，山高控股的地產投資版圖幾乎全面潰敗。這不僅是單一項目的失敗，更是公司風險管控能力的系統性缺失。
而蘇寧系的債務黑洞，似乎還在繼續吞噬著更多的債權人。從最初的供應商、金融機構，到如今的境外票據持有人，蘇寧系的債務重組之路依然漫長。
這家背靠山東高速集團的大型投資平臺，能否從這次教訓中真正覺醒，重建有效的風險防火墻？
文章數據來源：山高控股集團公告、南京市中級人民法院判決文件、江蘇華信資產評估有限公司估值咨詢報告、公開資料整理
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