作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權（ID：laws51）

資本市場從不缺少戲劇性的故事，但當一家A股上市公司將自家控股子公司及其業績承諾方告上法庭，上演“母親起訴兒子”的戲碼時，這場面依然令人唏噓。

2026年3月，三夫戶外（002780.SZ）的一紙公告將這出“母告子”悲喜劇推向臺前：公司就控股子公司上海悉樂未完成業績承諾一事，正式向法院提起訴訟，要求業績補償義務方成都樂投幫及其實控人宋勇支付現金補償約1.21億元。這起糾紛的背后，是其在親子戶外樂園領域長達數年的探索最終以失敗收場——上海悉樂2022年至2024年三年累計虧損高達1.06億元，與承諾的1500萬元盈利目標形成天壤之別。

作為一名深耕股權與資本市場領域多年的律師，我處理過上百起對賭失敗引發的糾紛案件。每當看到類似的案例，我都會思考一個問題：對賭協議的本質是什么？是投資安全的“護身符”，還是引爆糾紛的“定時炸彈”？

今天，我將以三夫戶外案為切入點，為您深度剖析對賭協議背后的法律邏輯、風險陷阱與防控之道。這不僅是一篇法律分析，更是一套幫助企業從“賭局”中全身而退的生存指南。

一、案件透視：一場“對賭失敗”的多維度解剖

（一）案件時間軸：從戰略聯姻到對簿公堂

要理解這起“母告子”糾紛的來龍去脈，我們需要回溯到2018年：

2018年：三夫戶外為突破“賣裝備”的單一模式，試圖向“賣服務、賣體驗”轉型，親子樂園作為高復購的體驗式消費場景成為戰略切入點。公司通過增資入股方式將主營親子樂園的上海悉樂收入囊中，并與成都樂投幫、宋勇等簽署《增資協議》，明確了上海悉樂的業績對賭條款。

2019年-2021年（原承諾期）：原定業績承諾期為2019年至2021年，三年累計扣非凈利潤需達到1500萬元。

2021年12月：雙方簽署補充協議，以不可抗力為由將承諾期延后至2022年至2024年，調整后的承諾目標分別為400萬元、500萬元和600萬元。

2022年-2024年：上海悉樂實際經營持續虧損，三年累計扣非凈利潤為-1.06億元，其中2024年一年虧損高達7322.51萬元。

2025年10月：三夫戶外公告擬申請上海悉樂破產清算，正式宣告親子戶外樂園領域探索失敗。

2026年2月：因成都樂投幫及宋勇明確拒絕履行償付義務，三夫戶外向北京市第一中級人民法院提起訴訟，要求支付現金補償約1.21億元。

（二）對賭的核心要素分析

從法律視角審視這起對賭安排，有幾個關鍵要素值得關注：

（三）本案的核心法律爭議點

1、業績補償條款是否合法有效？ 成都樂投幫及宋勇可能會主張協議無效、顯失公平或情勢變更。

2、業績補償責任是否已觸發？ 專項審核報告顯示上海悉樂未完成業績，但補償義務方可能質疑報告的準確性。

3、補償金額的計算是否合理？ 1.21億元的補償金額約為承諾利潤的8倍，是否存在“過高”的問題？

4、宋勇是否應對合伙企業的債務承擔無限連帶責任？ 作為普通合伙人，宋勇的法律責任邊界在哪里？

二、對賭協議的法律本質：是“賭局”還是“估值調整”？

（一）對賭協議的法律定義

對賭協議，法律上稱為“估值調整協議”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。這一法律定義揭示了三個核心要點：

1.對賭不是“賭博”：盡管中文翻譯帶有“賭”字，但其本質是估值調整機制，是商業談判中對未來不確定性的風險分配工具。

2.對賭的核心是“估值調整”：當目標公司未能達到預期業績時，說明投資時的估值過高，需要通過補償機制“調低”估值。

3.對賭的工具包括“股權回購”和“金錢補償”：本案中的現金補償就是典型的金錢補償型對賭。

（二）對賭協議的法律效力認定

根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）的司法觀點，對賭協議的效力認定需區分兩種情形：

1.投資方與目標公司股東/實際控制人對賭：在不存在法定無效事由的情況下，應當認定有效并支持實際履行。本案中，三夫戶外與成都樂投幫、宋勇的對賭屬于此種類型，法律效力較為穩定。

2.投資方與目標公司對賭：在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由主張無效的，人民法院不予支持。但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。

（三）對賭條款的常見錯誤操作

在我處理的數百起對賭糾紛中，不少投資方因為以下錯誤操作導致權益受損：

1.忽視對賭主體的合法性：直接約定目標公司作為對賭義務主體，未履行減資程序，導致被法院認定無法執行。

2.未明確業績指標的計算標準：業績指標的計算方式（如是否扣除非經常性損益）未明確約定，導致雙方對是否觸發補償產生爭議。

3.未及時主張權利：對賭事項觸發后，未在訴訟時效內提出補償或回購要求，喪失勝訴權。

三夫戶外案中，投資方選擇與目標公司股東對賭，將普通合伙人宋勇列為連帶責任主體，這些安排都體現了較為成熟的法律設計。

三、深度解析：對賭失敗后的“三道防線”與“三大陷阱”

（一）投資方的“三道防線”

當對賭失敗發生時，作為投資方，需要構筑三道防線：

1、第一道防線：及時主張權利

對賭觸發后，投資方應在訴訟時效內（通常為3年）向補償義務方提出補償要求。三夫戶外在補償義務方明確拒絕履行后，迅速啟動訴訟程序，把握了主動權。

2、第二道防線：鎖定責任主體

（1）合伙企業作為補償義務方：成都樂投幫是有限合伙企業，其財產不足以清償債務時，普通合伙人宋勇需承擔無限連帶責任。

（2）穿透至自然人：將宋勇列為共同被告，是本案追償策略的關鍵一招。根據《合伙企業法》，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任。

3、第三道防線：證據保全與固定

（1）業績專項審核報告：證明對賭條件已觸發的基礎證據。本案中，三夫戶外委托審計機構出具專項說明，明確上海悉樂未完成業績。

（2）溝通記錄：證明已履行通知義務、補償義務方拒絕履行的證據。

（二）補償義務方的“三大抗辯理由”

從成都樂投幫及宋勇的角度，可能會提出以下抗辯理由：

1、抗辯一：協議無效或顯失公平

補償義務方可能會主張對賭協議因違反公平原則而無效，或請求法院調整補償金額。

但司法實踐對此持審慎態度。法院通常認為，對賭協議是有商事活動經驗的商事主體依據自身的商業判斷作出的商業行為，業績補償作為補償責任主體的一項重大義務，應嚴格按照協議約定履行。

2、抗辯二：情勢變更/不可抗力

補償義務方可能會主張，新生兒出生率下滑、公共衛生事件等是不可抗力，導致業績無法完成，應免除補償責任。

三夫戶外在專項說明中坦承：“松鼠部落”項目以低幼兒童為目標客群的市場發生了重大改變，新生兒出生率下滑、公司項目的目標人群基數驟減。這一說明反而可能成為補償義務方主張情勢變更的依據。

但需注意的是，情勢變更的適用門檻較高：必須發生在合同成立后，且是不可預見的、不屬于商業風險的重大變化。人口結構變化是否屬于“不可預見”的商業風險，有待法院裁量。

3、抗辯三：投資方干預經營

補償義務方可能會主張，三夫戶外作為控股股東，干預了上海悉樂的經營管理，惡意促成業績未完成。

司法實踐中，補償責任主體想要證明投資方“惡意促成條件成就”相當困難。法院通常要求提供有效證據證明投資方存在不正當干預行為。

（三）對賭失敗后的“三大執行陷阱”

即使勝訴，投資方在執行階段也可能遭遇“執行陷阱”：

1、陷阱一：補償義務方無可供執行財產

成都樂投幫作為有限合伙企業，其財產可能有限。雖然宋勇作為普通合伙人承擔無限連帶責任，但若其個人財產不足以清償債務，執行仍可能落空。

2、陷阱二：補償義務方轉移資產

在訴訟期間，補償義務方可能通過轉移資產、變更股權等方式規避執行。

3、陷阱三：執行程序漫長復雜

從訴訟立案到判決生效，再到強制執行，整個過程可能持續數年。三夫戶外案2026年2月立案，預計一審判決可能在2026年底至2027年初作出，二審程序再耗費一年，執行程序又需時間——全程可能耗時3年以上。

四、股權回購與業績補償：能否“雙管齊下”？

（一）兩種對賭工具的異同

對賭協議中，股權回購和業績補償是兩種最常見的工具：

（二）能否同時主張股權回購與業績補償？

司法實踐對此存在不同觀點：

1.支持同時主張的觀點認為：

（1）股權回購和業績補償是兩種不同的請求權，行權時間和條件均不相同；

（2）同時支持業績補償和股權回購，不會脫離對賭協議的初衷；

（3）股東身份的變化不會導致業績補償與股權回購矛盾。

2.不支持同時主張的觀點認為：

（1）對賭協議明確約定業績補償和股權回購是擇一適用的關系；

（2）同時支持導致對投資人的綜合回報率過高，有違公平原則。

（三）對賭條款設計的啟示

從三夫戶外案看，投資方僅主張現金補償，未同時主張股權回購。這種“單一工具”的設計雖有簡化之利，但也可能錯失“雙保險”的機會。

我的建議：

1.“雙軌并行”條款設計：同時約定業績補償和股權回購條款，明確二者是并行適用還是擇一適用。

2.明確補償順序：如約定“業績補償在先，股權回購在后”，或在股權回購款中扣除已支付的業績補償款。

3.設置收益上限：約定綜合回報率的上限，避免因“過高收益”被法院調整。

五、執行突圍：如何讓勝訴判決“落袋為安”？

（一）訴前準備：執行視角前置

在啟動訴訟前，投資方應完成以下準備工作：

1.財產調查：調查補償義務方的資產狀況，包括銀行存款、房產、股權、車輛等。

2.證據保全：固定補償義務方轉移資產的證據，為后續申請撤銷權訴訟做準備。

3.主體穿透：本案中，將宋勇列為共同被告，即是執行視角前置的體現——通過“穿透”至自然人，增加可執行財產的范圍。

（二）訴訟保全：凍結資產為先

根據《民事訴訟法》，投資方可在起訴前或起訴后申請財產保全，凍結補償義務方的資產。

1.申請時機：起訴同時申請保全，防止對方轉移資產。

2.保全范圍：包括銀行存款、房產、股權等。

3.擔保要求：法院通常要求申請人提供相當于保全金額對應保函的擔保。

（三）執行階段的“組合拳”

如判決生效后補償義務方仍不履行，可采取以下執行措施：

1.申請強制執行：向一審法院或財產所在地法院申請強制執行。

2.納入失信被執行人名單：限制高消費、限制出境等。

3.司法拘留：對拒不履行生效判決的被執行人，可申請司法拘留。

4.追究拒執罪：情節嚴重的，可追究拒不執行判決、裁定罪。

（四）破產程序中的債權申報

如補償義務方進入破產程序，投資方應在法定期限內向破產管理人申報債權。本案中，三夫戶外曾于2025年10月公告擬申請上海悉樂破產清算，但成都樂投幫作為補償義務方，與上海悉樂是不同主體，其破產風險仍需關注。

六、企業家啟示錄：從三夫戶外案看對賭協議的“頂層設計”

（一）投資方的“六步防控法”

基于三夫戶外案的教訓，我為投資方總結出對賭協議的“六步防控法”：

第一步：盡職調查——評估承諾方的履約能力

調查成都樂投幫的資產狀況、信用記錄。

評估宋勇的個人財產狀況。

分析目標公司的行業前景、經營能力。

第二步：主體設計——鎖定責任主體

優先選擇與目標公司股東/實際控制人對賭。

要求股東/實際控制人提供個人連帶責任保證。

本案中，將宋勇列為共同被告是正確選擇，但應在協議中明確其連帶責任范圍。

第三步：條款設計——明確對賭要素

業績指標：明確是否扣除非經常性損益、計算公式、審計機構

補償計算：明確補償金額的計算公式，避免爭議

觸發條件：明確何種情形構成對賭失敗

行權期限：明確對賭期滿后投資方的行權期限

第四步：履約保障——設置增信措施

股權質押：要求承諾方將其持有的目標公司股權質押給投資方

資產抵押：要求承諾方提供房產、車輛等資產的抵押

保證人：引入第三方保證人

第五步：過程監控——保留證據

定期獲取目標公司財務報表

參與目標公司重大經營決策

保留所有溝通記錄

第六步：及時行權——不拖延

對賭觸發后，及時發出書面通知

保留通知、催告的證據

訴訟時效內提起訴訟/仲裁

（二）承諾方的“三項避險策略”

對于對賭承諾方，三夫戶外案同樣是鏡鑒：

策略一：合理設定業績目標

避免設定不切實際的業績目標

預留緩沖空間，考慮行業周期、市場變化

本案中，上海悉樂三年累計承諾利潤1500萬元，但實際虧損1.06億元，目標設定與實際能力差距過大

策略二：明確風險排除條款

約定不可抗力、情勢變更的認定標準和法律后果

約定投資方干預經營時的責任豁免

本案中，雖然因不可抗力調整了承諾期，但未對業績未完成的后果作出例外安排

策略三：控制個人連帶責任風險

如擔任普通合伙人，應評估無限連帶責任的風險

考慮設立有限責任公司作為承諾主體，隔離個人風險

宋勇作為普通合伙人，面臨個人財產被執行的風險

（三）對賭協議的“十大黃金條款”

基于數百起對賭案件的處理經驗，我總結出對賭協議的“十大黃金條款”：

七、結語：對賭不是“賭”，而是“防”

三夫戶外“母告子”案的最終走向，仍有待法院審理。但無論結果如何，這起案件都已經成為對賭協議糾紛的又一經典案例。

它深刻地揭示了一個道理：對賭協議的本質不是“賭”，而是“防”——防范投資風險，防范信息不對稱，防范未來的不確定性。但當對賭失敗發生時，再完善的對賭協議也只能是“亡羊補牢”的工具，真正決定成敗的，是對賭前的盡職調查、對賭中的過程監控、對賭后的及時行權。

作為一名常年處理股權糾紛的律師，我想對所有企業家說三句話：

第一，對賭不是萬能的。 再完善的對賭條款，也無法替代對目標公司經營能力的審慎評估。三夫戶外對上海悉樂的預判不足，未能充分評估親子戶外樂園的運營難度和市場風險，這是對賭失敗的根源。

第二，對賭條款的設計決定維權成本。 本案中，將宋勇列為連帶責任主體，是條款設計的亮點；但未設置財產擔保等增信措施，可能導致執行落空。

第三，對賭失敗后的行動決定最終結果。 三夫戶外在補償義務方拒絕履行后迅速啟動訴訟，把握主動權；但能否最終“落袋為安”，還需看執行階段的博弈。

商業世界沒有永恒的贏家，只有永恒的風險。作為您的法律伙伴，我們的使命不僅是幫您設計完善的對賭條款，更是幫您識別風險、防范風險、化解風險——讓您在資本市場的征途中，走得更加穩健、更加從容。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任

■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務所 實習律師

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

本文由“股度股權”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 對賭失敗1.21億追償法律暗戰——業績對賭協議的效力邊界、執行困境與頂層設計