作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

近期千瘡百孔的海航迎來了它的白衣騎士——遼寧方大集團(tuán)，據(jù)相關(guān)人士透露將對(duì)海航投資超過400億元，可謂財(cái)大氣粗，此前高管天價(jià)年薪、逢年過節(jié)現(xiàn)金墻、大手筆分紅、河南洪澇捐款2億元等新聞也處處彰顯著方大系“有錢”的特征。

然而從報(bào)表上來看，方大集團(tuán)母公司手頭并不寬裕，賬面貨幣資金已經(jīng)枯竭，那方大將如何籌措巨額的并購(gòu)款呢？我們通過報(bào)表拆解以及上市公司市值測(cè)算，來探析方大系實(shí)際能掏出多少真金白銀。

首先母公司是控股型管理，無貨幣儲(chǔ)備，基本貢獻(xiàn)為0.

其次，未質(zhì)押的上市股票，如果按5折，可籌措50億元；

再者，方鋼集團(tuán)非上市部分可能能夠動(dòng)用150億元。

最后項(xiàng)目公司可能獲得同比例的并購(gòu)貸款200億元。

9月13日，備受矚目的海航重整迎來重要進(jìn)展，遼寧方大集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“方大集團(tuán)”）在海航的戰(zhàn)略投資者招募中勝出，而非此前市場(chǎng)呼聲較高的均瑤、復(fù)星。方大集團(tuán)將以現(xiàn)金出資收購(gòu)海航控股股票并成為控股股東。

方大系已經(jīng)是抄底國(guó)有資產(chǎn)的老手了，之前屢屢通過收購(gòu)瀕臨破產(chǎn)的國(guó)企實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)版圖的擴(kuò)大，采用市場(chǎng)化方式重整后再推向資本市場(chǎng)，從中獲利豐厚。目前旗下主要有方大特鋼、方大炭素、東北制藥、中興商業(yè)四家上市公司以及萍鋼實(shí)業(yè)、達(dá)州鋼鐵兩家鋼鐵企業(yè)。

那白衣騎士方大能給海航馳援多少資金呢？目前整體重組方案尚未出爐，方大的具體投資額未知。

根據(jù)出資人權(quán)益調(diào)整方案，將以海航控股現(xiàn)有A股股票約1,643,667.39萬股為基數(shù)，按照每10股轉(zhuǎn)增10股實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增。轉(zhuǎn)增的股票不向原股東分配，全部按照重整計(jì)劃進(jìn)行分配和處置。其中：（1）不少于440,000萬股股票以一定的價(jià)格引入戰(zhàn)略投資者，相關(guān)價(jià)款部分用于支付重整費(fèi)用、清償相關(guān)債務(wù)，剩余部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金以提高公司的經(jīng)營(yíng)能力；（2）剩余轉(zhuǎn)增股票以一定的價(jià)格抵償給十一家公司部分債權(quán)人。如果按海航最新股價(jià)2.36元/股，方大系收購(gòu)不少于440,000萬股的股權(quán)價(jià)款至少為103億元。

另外據(jù)REDD消息，方大集團(tuán)計(jì)劃出資規(guī)模超過400億元。

本次戰(zhàn)略投資較大概率以海南方大航空發(fā)展有限公司這家公司（以下簡(jiǎn)稱“海南方大”）為載體進(jìn)行。2021年6月，方大集團(tuán)聯(lián)合其子公司江西方大鋼鐵集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“方鋼集團(tuán)”）、方鋼的三個(gè)子公司聯(lián)合成立了海南方大航空發(fā)展有限公司，注冊(cè)資本高達(dá)300億元。目前，方大集團(tuán)持股30%，方鋼集團(tuán)持股30%，方鋼集團(tuán)的三個(gè)子公司九江萍剛、萍鄉(xiāng)萍鋼、達(dá)州鋼鐵分別持股18.3%、16.7%、5%。意味著并購(gòu)資金方大集團(tuán)母公司僅需承擔(dān)30%，30%由方大鋼鐵集團(tuán)承擔(dān)，剩余40%由方鋼集團(tuán)三家子公司承擔(dān)。所以整體方大集團(tuán)和方鋼集團(tuán)3:7。

3.1方大集團(tuán)資金來源

雖然方大集團(tuán)合并報(bào)表貨幣資金較充裕（截至21年6月末達(dá)到508.7億元），但都在子公司層面，母公司貨幣資金僅0.66億元。那母公司的收購(gòu)資金從何處來呢？由于母公司報(bào)表長(zhǎng)期股權(quán)投資21年6月末數(shù)據(jù)和20年末數(shù)據(jù)完全相同，因此我們認(rèn)為雖然海南方大6月份已經(jīng)成立，但截至6月末股東還未實(shí)際投入資金。我們以母公司中報(bào)數(shù)據(jù)切入來看母公司層面有哪些可動(dòng)用的資源。

可見截至6月末，母公司層面貨幣資金已經(jīng)基本枯竭。主要資產(chǎn)構(gòu)成為其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期股權(quán)投資，另外還有6.1億元交易性金融資產(chǎn)。

交易性金融資產(chǎn)未披露明細(xì)，通常較容易變現(xiàn)。

其他應(yīng)收款亦未披露應(yīng)收對(duì)象，74.7%賬齡達(dá)到5年以上，23.8%賬齡在2-3年，預(yù)計(jì)回收難度較大。

長(zhǎng)期股權(quán)投資方面，上市公司投資額39.2億元，非上市公司投資額79.6億，我們對(duì)于上市公司投資額部分以市值來看其騰挪空間。東北制藥的股票目前處于停牌狀態(tài)，且方大集團(tuán)持股市值全部質(zhì)押，難以動(dòng)用到海航身上。主要可動(dòng)用資源包括方大炭素的股票未質(zhì)押市值約110億元、中興商業(yè)的股票未質(zhì)押市值約7億元，可進(jìn)行減持套現(xiàn)或者質(zhì)押融資。

非上市公司部分，截至20年末投資明細(xì)如下（估計(jì)21年上半年未發(fā)生變化）。方鋼集團(tuán)（上市公司方大特鋼的母公司）為發(fā)債企業(yè)，截至21年6月末其賬面歸母凈資產(chǎn)218億元，方大集團(tuán)對(duì)其100%持股，母公司報(bào)表采用歷史成本法僅計(jì)入投資額21.4億元，若處置部分股權(quán)能釋放不少資金。其他公司透明度較低，且作為非上市公司，預(yù)計(jì)短期內(nèi)處置變現(xiàn)的難度也較大。

所以方大集團(tuán)出資來源主要是110億元方大炭素股票質(zhì)押，預(yù)估可籌措50億。

3.2 方鋼集團(tuán)、九江萍鋼、萍鄉(xiāng)萍鋼、達(dá)州鋼鐵資金來源

參與海南方大投資的還有方鋼集團(tuán)及旗下的九江萍鋼、萍鄉(xiāng)萍鋼、達(dá)州鋼鐵。不同于方大集團(tuán)母公司的是，方鋼集團(tuán)的貨幣資金相對(duì)較充裕。截至21年6月末集團(tuán)貨幣資金達(dá)416.5億元，較20年末新增了170.7元（非上市部分增加了110億元），主要依賴票據(jù)融資（上半年應(yīng)付票據(jù)從66.1億元增長(zhǎng)至224.2億元）。

方鋼集團(tuán)資產(chǎn)主要由萍鋼實(shí)業(yè)（九江萍鋼、萍鄉(xiāng)萍鋼的母公司）、達(dá)州鋼鐵、上市公司方大特鋼、母公司資產(chǎn)構(gòu)成，因此我們以集團(tuán)報(bào)表扣除上市公司方大特鋼部分來計(jì)算集團(tuán)方鋼系可以為收購(gòu)海航短期動(dòng)用的資源。

方鋼集團(tuán)可動(dòng)用的資源主要是賬面294億貨幣資金扣除224億票據(jù)對(duì)應(yīng)的保證金，假設(shè)票據(jù)保證金30%，則可動(dòng)用資金為227億。如果票據(jù)保證金為50%，則可動(dòng)用資金為182億。預(yù)計(jì)籌措150億。

總體來說，方大集團(tuán)母公司層面短期內(nèi)依賴自身（主要是質(zhì)押方大炭素110億股票）來籌措約50億；方鋼集團(tuán)方面，可籌措約150億；然后項(xiàng)目公司如果可獲得等比例的并購(gòu)貸款200億，則可籌措完400億。

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原標(biāo)題： 接盤海航的方大如何籌措400億